完善我國證券保薦制度之建議

　　保薦制度通過落實證券公司及其從業人員的責任，客觀上提高了信息的真實性，減小了信息不對稱的程度，其目的是提高上市公司質量，規范上市公司運作，保護投資者的利益。

　　保薦制度的產生，只有十幾年的歷史；在我國的實施只有短短數年，在實踐中暴露出一些弊端，出現一些監管部門始料未及的情況也是正常的。在堅持保薦制度的前提下，我們應當根據保薦制度的實施情況，針對實踐中出現的新情況、新問題，不斷發展和完善保薦制度，并進一步促使證券發行上市制度市場化。

(一)強化保薦人的責任，完善保薦人的責任體系

　　如果沒有法律責任，再完善的制度設計也不能防止違規事件的發生，僅依靠道德約束，而沒有法律法規來追究保薦人的責任是危險的。

　　《保薦暫行辦法》將“冷淡對待”規定為保薦責任承擔的主要方式，即在一定時間內不受理保薦人或相關保薦代表人具體負責的項目，或將其在注冊名單上去除。但是“冷淡對待”在責任性質上屬于行政責任。發行人的違規成本不足以確保保薦制度的正常進行。目前的保薦制度責任體系中最缺乏的是民事責任，即需要建立經濟賠償責任，尤其是對投資者的賠償責任。

　　保薦人從事保薦工作的主要目的是從保薦行為中獲取經濟利益，對這種逐利的行為建立民事賠償責任無疑是一種有效的約束機制。當保薦人失職，發行人文件不真實、不完整、不準確，此時投資者才是真正的受害人。投資者受到的侵害如果不能得到補償，就會挫傷投資的熱情，那么保薦制度設立的初衷就不能實現。《保薦暫行辦法》與《保薦管理辦法》均未對保薦人的民事責任作出明確規定，導致追究保薦人的民事賠償責任在實踐中缺乏可操作性。

　　完善法律責任體系，未來的改革應當更加強調保薦機構的法律責任，比如可以規定，對于比較嚴重的違法違規行為，沒收其一定比例的(甚至是全部的)相關保薦費用，并可以對相關責任人處以較高的現金罰款，以此提高違法違規的成本；對于保薦機構和保薦代表人，除了“除名”，還可以引入“終身市場禁人”等更為嚴厲的處罰。

　　當然，懲罰保薦人不是保薦制度的最終目的，懲罰措施只是用來督促保薦人盡職的手段。法律責任像懸在保薦人頭上的“達摩克利斯之劍”，促使保薦人誠實守信，勤勉盡責。

　　同時，應當賦予證監會更大的處罰權限，以便迅速、有效處理違法違規行為。證監會也應當加強對保薦人工作能力、工作程序的監管。

　　針對個別保薦代表人不實際參與項目，淪為“簽字人”的現象，為加強對保薦代表人業務的管理，督促保薦代表人提高盡職調查工作質量，《保薦管理辦法》要求保薦代表人必須為其具體負責的每一項目建立盡職調查工作日志，作為盡職調查工作底稿的一部分存檔備查。如果保薦代表人在保薦工作相關文件上簽字推薦發行人證券發行上市，但未參加盡職調查工作或盡職調查工作不能誠信、盡責，證監會將直接撤銷其保薦代表人資格；情節嚴重的，將對其采取證券市場禁人的措施。

　　(二)改革準入資格，提高保薦人的業務素質

　　保薦人盡職勤勉是保薦制度發揮作用的前提，所以，保薦人是否具有較高的職業道德、專業知識和經驗，是否具有承擔責任的經濟實力，都是保薦人資質要考量的維度。

　　科學合理的準人制度對保薦制度的健康發展至關重要，因為準人制度從形式上保證了保薦主體具備相應的業務能力和職業道德。提高保薦人的準入門檻，寧缺勿濫，能夠促進保薦制度的有效實施。

　　1．保薦機構的準人

　　保薦人承擔擔保職責要求保薦機構必須擁有必要的資產作為物質基礎。《保薦暫行辦法》對保薦機構的要求主要是綜合類證券公司①以及擁有不少于兩名保薦代表人。在新《證券法》取消綜合類和經紀類公司的分類方法后，注冊資本與凈資本成為衡量證券公司是否具備保薦資格就成為重要因素之一。同時保薦機構擁有兩名保薦代表人即可申請保薦資格也不符合市場發展和保薦代表人隊伍擴大的實際情況，應該提高保薦機構擁有保薦代表人的數量要求。②《保薦管理辦法》提高了證券公司申請成為保薦機構的條件：要求其具有完善的公司治理和內部控制制度，風險控制指標符合相關規定。將風險控制量化為具體指標增強了測評的可操作性及客觀性，當然，這些指標還有待于證監會進一步明確。

　　同時，由于保薦業務是一個系統工程，需合投行團隊眾人之力才能圓滿完成。因此，保薦機構不應該只關注保薦代表人的數量；而應把重點放在加強對投行從業人員的持續培訓，強化對項目的風險控制，提高保薦工作的質量。

　　2．保薦代表人的準人

　　《保薦暫行辦法》規定個人申請成為保薦代表人的條件中，具有實質性意義的是投資銀行業務經歷和通過保薦代表人資格考試兩項。而從事保薦業務需要有豐富的工作經驗，純粹知識性的考試并不能夠完全檢測應試者是否具備保薦代表人應有的工作能力。同時，保薦代表人應當具有較高的職業道德和誠信意識，這些重要的因素在考試中都難以體現。

　　證監會目前規定更加嚴格的保薦代表人的準入資格。②當然，也有人認為如果對保薦代表人資格規定較嚴，保薦代表人將成為市場的稀缺資源，主張放寬準人標準。③實際上，在今后改革保薦代表人的準入制度時，可以考慮通過列舉多項考察要素和強調相關業務經驗及誠信記錄來選拔保薦代表人。

　　同時，保薦機構也應當加強對保薦代表人及其他業務人員在管理、法律、財務等方面的培訓，提高從業人員素質，保證保薦業務的質量。

　　(三)延長保薦人持續督導的期限

　　保薦人的職責期限是其履行職責的起點至終點，這一期限的長短在很大程度上影響著保薦制度的實施效果。持續督導的期間越長，保薦人的責任越大，越有利于保護投資者的利益。

　　考慮到我國證券市場信用較低，風險較大，投資者信心相對薄弱，以及我國上市公司較多的“一年優，二年平，三年sT”的變臉現象，“首次公開發行股票的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度，上市公司發行新股、可轉換公司債券的，持續督導期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度”這一期限規定稍顯短暫。考慮期限的設定標準應關注兩方面的因素：一是有利于上市公司所存在的問題獲得充分暴露和保薦人充分履行職責；二是有利于防范和化解證券市場的風險，保護投資者利益。筆者認為保薦人的持續督導期應延長至三到五年；①同時鑒于不同板塊市場經營狀況和業績指標不同，持續督導時間應該也有所區別，不能一刀切地確定持續督導期限。

　　(四)厘清保薦人的職責邊界

　　實施保薦制度，不是要由保薦人來大包大攬，對證券市場所有違規行為承擔責任，應當分清哪些責任是保薦人必須承擔的，哪些是不應當由保薦人承擔的。職權和責任不清會導致違規行為出現時沒人承擔或者相互推諉。厘清保薦人與被保薦人、與其他中介機構、保薦機構與保薦代表人的責任邊界，有利于保證證券市場的有序運行。

　　1．保薦人與被保薦人

　　證券市場的信息不對稱不僅存在于投資者與融資者之間，同樣也存在于保薦人與被保薦人之間。由于保薦人參與發行人運作的廣度和深度是有限的，所以當發行人故意隱瞞實際情況甚至弄虛作假時，保薦人只要有充分證據證明其在執業過程中已經勤勉盡責，就應認定其無過錯，不應當再承擔責任。

　　《保薦暫行辦法》要求保薦人對發行人募集資金的用途的變更、主營業務利潤一定比例的下滑承擔責任，多少有些強人所難；而且這些要求在《保薦管理辦法》中繼續保留。保薦人只是證券市場的中介組織，沒有權力，也不可能參與發行人的具體經營管理，幾乎沒有什么實際能力制衡發行人。其對于已發行上市公司的違規行為很難積極干預，極易成為上市公司違規行為的“替罪羊”。根據責任自負原則，保薦人應當對其保薦行為，即上市公司的質量承擔擔保責任，發行人是否贏利等經營風險應當由其經營者即發行人自己承擔。并且，保薦人沒有參與發行人的經營管理過程，不管保薦人怎樣審慎調查，也不能避免對發行人的真實情況了解不周和發行人蒙蔽保薦人的情況發生。在發行人與保薦人信息不對稱的背景下，保薦人應該只對其保薦承擔補充責任，簡單地讓保薦人與發行人承擔連帶責任是欠妥的。

　　2．保薦人與其他中介機構

　　《保薦暫行辦法》第24條與《保薦管理辦法》第29條均規定，保薦機構對發行人公開募集文件中由中介機構及其簽名人員出具專業意見的內容，應當進行審慎核查，對發行人所提供的資料和披露的內容進行獨立判斷……也就是說，保薦人要對律師事務所、會計師事務所出具的專業意見負實質審查責任。保薦人只是證券市場的中介機構之一，保薦制度的有效實施還需要依賴其他中介機構以及上市公司的誠信意識的提高。

　　保薦制度要求保薦人承擔組織協調中介機構及其簽名人員參與證券發行上市相關工作的責任，而不是要由保薦人取代其他中介機構。會計、審計、法律都是專業性很強的領域，況且會計師事務所和律師事務所出具的審計報告和法律意見書本身是就具有相應的法律效力，應當獨立承擔法律責任。讓保薦人對中介機構出具的專業意見承擔實質的核查顯然使保薦人承擔了過高的職責，不符合市場參與主體“各司其職、各負其責、各盡其能、各擔風險”的基本原則，也未必能夠減少證券市場的違規行為。

　　3．保薦機構與保薦代表人

　　我國實行的是“雙重”保薦制，保薦機構和保薦代表人都要承擔保薦職責。兩者的法律地位顯然是不相同的，《保薦管理辦法》仍然沒有明確保薦機構與保薦代表人分別以什么方式、什么比例承擔法律責任。責任界限不清晰，就難以對保薦機構與保薦代表人追究責任。這其實是修訂中的一個缺憾。我們期待今后的立法對此進一步細化、明確。

　　由于保薦代表人受保薦機構指派具體負責保薦工作，也就必須服從保薦機構的日常管理。《保薦暫行辦法》未對保薦機構管理保薦代表人進行規定，《保薦管理辦法》增加了這方面的規定，以便保薦機構對保薦代表人實施更有效的管理。比如要求保薦機構定期檢查保薦代表人的盡職調查工作日志、督促保薦代表人履行保薦職責；對保薦代表人應進行年度考核、評定，并將相關情況上報證監會。

　　保薦制度是我國在證券發行上市制度改革中所采用的一種新制度。它是我國證券發行上市制度改革的一項積極嘗試，證券法律給予較多的關注，特別是2005年《證券法》修訂時將其作為基本制度加以明確。實際上，國際上并沒有太多的經驗可以借鑒，而其在我國證券市場的實施效果也有待實踐檢驗。當然，我們依然相信采用證券保薦制度的初衷是良好的。因此，我們同樣希望通過進一步完善現行的法律制度，為證券發行上市保障護航。

　　摘自：陳岱松著《證券上市監管法律制度國際比較研究:中國證券發行上市法律制度的構建思考》