資本在破產重整中的作用
武永慶
今天想跟各位嘉賓分享資本在破產重整中的作用。首先．我們先看一下新常態下破產制度在國家經濟生活中的地位．破產法被認為是市場經濟的典型標志，為什么這么說呢？因為在中國加入WTO之初歐盟提出承認中國市場經濟地位的條件之一就是必須有破產法。
2016年9月在杭州召開G20峰會中，中美元首杭州會晤中方成果清單明確，中方高度重視運用重組和破產重整、破產和解、破產清算制度和機制依法解決產能過剩的問題。在解決產能過剩問題中，中方將通過繼續建立專門的破產審判庭、不斷完善破產管理人制度及運用信息化手段等方式推進破產法的實施。這說明破產制度的完善已經上升成國家戰略和重大國際問題，這具有里程碑意義。新形勢下，國際國內的經濟生態為破產法提供了重要的外生動力。供給側結構性改革，清理僵尸企業的概念．這是黨中央制定的一項重大戰略決策。
深圳中院的破產審判工作長期走在全國前列，從2008年到2015年，深圳中院新收破產412件，涉及資產247.22億元。與此同時，全國同期新收破產案件19551件，深圳中院一家法院即占全國的2.1%。2015年我們新收的破產案件是231件。
2016年10個月已經收了200多件，現在案件是呈爆炸式的增長。對破產相關行業的人來講，就是破產的春天來了。對于資本和法律人來講，是破產業務的春天來了。
深圳地區的破產審判工作，以深圳的經濟結構和經濟發展邏輯為依托，堅持市場化、法治化的導向，堅持創新思維，具有典型的特區特色，為資本介入破產業務提供了良好的環境。深圳中院在1993年就成立了破產庭，專門的破產庭成立是最早的。2007年企業破產法實施以后，深圳中院多項舉措開創了全國先河，比如說創設管理人援助資金制度，創設上市公司重整案網絡投票表決規則，建立管理人分級管理制度，開發建設破產信息公開平臺等工作。
我簡要介紹一下重整制度，重整制度是2007年實施的企業破產法新設立的困境企業拯救制度，它的路徑是通過債務的清理和重組，實現股權和資產的重組。那么結果是企業的主體資格或企業的主營業務、主要資產得以保留，企業恢復持續經營能力。目標是拯救陷入債務或經營困境、但仍有挽救價值的企業。
重整制度是一種法院主導下的，包含了債務重組、資產重組和股權重組的全方位的司法重組程序。所謂的債務重組是通過全面摸清企業的債務后，通過重整程序對重整企業的債務進行削減或者延期清償，以降低重整企業的負債水平。所謂的資產重組，是剝離企業的不良資產，保留企業的優質資產，提高重整以后企業的核心競爭力。股權重組是引進重組方．重組方既可以百分之百控股，也可以多數控股，控股以后可以改組管理層，可以調整經營方向和經營策略，也可以注入優質資產。
自企業破產法實施以來，全國已經50多家上市公司實施了重整，深圳法院審理了包括ST中華等6家上市公司的重整案，還有萬基藥業、水指實業、迅寶系等公司的非上市公司重整案件。深圳地區重整案件有三個特點：第一是堅持市場化導向：第二是尊重重整案件規律和企業自主權；第三是通過公開程序招募重組方。我們的破產重整程序是非常公開透明的。
第三部分，重整期間的融資。重整期間對資金的需求以及資金的安全性，對資金的需求就不逐一講解了，主要講一下重整資金的安全性，因為重整期間的融資風險是資本考慮的首要因素。對于重整程序中的融資法律上提供了比較完善的保護機制，從以下三點可以看出來：第一，重整期間的融資屬于共益債務，應當優先清償。共益債務優先于普通債權，是有保障的。第二，企業破產法規定，重整期間為繼續經營而借款的，可以為該借款設定擔保。第三，法院主導的司法程序能夠充分排除融資過程的虛假和不實信息。所以說重整期間的融資是有充分法律保障的，它的風險遠遠低于市場上一般企業的融資風險。
下面講內部融資，內部融資是指由股東、債權人等重整參與人提供融資。重整程序一般由一方主導，或為股東、或為主要債權人，為了推動重整程序的進行主導方往往會提供融資．這是實踐中較為常見的一種融資模式，它有一定的被動性，是股東、債權人的自救行為。美國的破產實務中的DIP融資制度，為我們提供了一個新的思路。融資人通過融資契約規定的條款來約束管理層，從而平衡管理的重整控制權，保護自己的利益。出資方如何保護自己的利益呢，可以通過融資契約的規定指定首席重整官，可以約定重整的完成時間、經營范圍以及現金流的規模，通過這些方式來進行調整。
下面講一下外部融資，外部融資是指由重整參與者之外的主體提供融資，不是重整案件的股東，也不是債權人。與內部融資相比，外部融資對重整參與權和控制權的需求降低，更多的是追求安全穩定的收益。由于信息的不對稱和不公開等原因，實務中一般通過信息的個別流通來尋找外部融資。對于重整企業來說這種方式的效率不高。浙江省的經驗可以借鑒，浙江金融資產交易中心使用金融創新工具，通過公開發行共益債權投資收益權方式為重整企業募集資金。目前已經有5宗破產重整項目發行了共益債權的投資收益權，都是在短期內售罄，其中一個項目發行了3千萬元，在一分二十秒的時間內全部售完，這些案例充分體現了社會對重整融資的認可和熱捧。
第四部分，重整方引進過程的融資。首先是重組方引進中對資金的需求。重組方的引進，也就是股權重組，是重整程序的核心事項。對于重整企業而言，相當一部分需要引入外部重組方，由有同業經驗或者處于相似領域的實業公司對其進行重組是上佳選擇，然而對于重大的重整案件而言，股權重組所需要的收購資金多達數億數十億元，實業公司并不經常擁有如此強大的資金實力，最好的組合是實業+資本。深圳中院審理的諸多重整案例中，都有資本的身影。
股權重組主要包括重組方的遴選和重組的具體實施，核心是信息獲取的問題，對于有意參與重組的金融機構而言，較早的獲取重組信息并介入重組工作，往往能夠獲得先發優勢。
重點講一下重整中股權重組的優勢，與一般的收購項目相比，重整中股權重組的優勢具體體現在以下三個方面：第一，交易程序發生在司法程序中公開透明，能夠有效杜絕虛假和不實信息。我們一般的收購當中，雖然也進行盡職調查，但是由于時間因素或者交易對手隱瞞信息等等因素，信息不一定是完整的，也不一定是完全真實的，我們在破產重整程序當中則不同．管理人會全部披露相關信息。第二，債務清理最為徹底，在破產重整程序當中會委托第三方審計機構獨立進行審計，對于債務也有長達數月的債權申報期．通過這些程序基本上把債務理得清清楚楚。而且在重整計劃執行完畢后，不足清償的部分不用再清償，也不會有后續的遺留事項。第三，股權重組具有價格優勢，一般的收購是依據企業的營業收入、盈利水平來定價的，而在重整程序里面，價格低于企業資產的持續經營評估值，價格是很低的，擠干了水分，而且避免了講故事等等議價因素，具有明顯的優勢。
需要特別指出的是，最高人民法院設立的“全國企業破產重整案件信息網”，匯集了全國經過司法程序整理的、具有投資并購價值的企業信息。該平臺在今年10月新增了投資意向維護，可以查看投資人在信息網發布的投資意向，并且可以自動匹配適合的債務人企業案件。
下面講一下股權重組中資本的介入與退出。資本介入的流程主要是信息的獲取和資本對接，信息獲取可以通過公開渠道，比如重整案件信息網可以獲取。資本對接的主體如果對這些項目感興趣跟誰來聯系，主要是辦理重整的法院、管理人、債務人以及股東、主要債權人等重整工作的主導方。資本介入的方式則主要包括股權投資和債權投資兩種方式。資本的退出主要包括與資本市場對接、協議轉讓、債轉股等資本所熟悉的方式。
重整過程中資本與地方政府的合作，體現在三個方面：單一項目上的合作、多點但定點的合作、多點和全面的合作。目前有一個案例，龍崗福強電子公司的重整案，福強電子是華為的供應商，主要做華為手機外殼，具有華為供應商資質是不容易的，龍崗區政府也比較重視，想挽救這家企業，引入一家外地的公司來收購，提供了很多優惠條件，包括跟華為公司談判保留福強電子的供應商資格等。
最后強調一下，中國目前的資本和投資市場日漸成熟，各種類型的投資種類也很多，包括風險投資等等都比較成熟了。但是專門針對困境企業的基金還是很少見的。在西方國家這種基金是很多的，它有一個比較形象的名字叫禿鷲基金，禿鷲是在非洲原野上爭食動物尸體的鳥類，禿鷲基金是專門針對困境企業的一種基金，根據統計它的業績一直非常好，在美國次貸危機當中，很多基金損失慘重，但是保爾森基金( Paulson＆Co)和蘭德資本（Lahde Capital）卻賺得盆滿缽滿，其中蘭德資本的收益率達到百分之一千。
今天演講的目的是給大家揭示一條投資路徑，破產重整是一個富有想象力的市場，先知先覺的資本要把握住時機。謝謝！
（說明：本文為作者在2016年中國法律資本元年論壇上的發言，經編著機構整理而成）

摘自：《中國“法律+資本”創新及探索》，中國法制出版社2017年9月出版。內容簡介：作為法律與資本結合之產物，第三方資助近幾年飛速發展，引起國際范圍內廣泛關注。第三方資助能幫助當事人主張權利，降低訴訟、仲裁的成本，更大程度地接近正義。由于普通法系下有禁止助訟與幫訟分利罪的傳統，第三方資助在發展初期受到較大阻礙，但目前許多國家已接受并認可第三方資助。實踐中，國外許多第三方資助機構已探索出較為成熟的商業模式，我國正值司法改革階段，經濟發展方面已進入新常態形式，在此背景下，第三方資助能夠幫助當事人轉移日益增加的商事糾紛風險，不失為一種優化資源配置的選擇。因此，國內目前亦涌現若干以不同形式進行第三方資助（訴訟融資）的先行探索。深圳前海鼎頌投資有限公司即為其中一家起點較高的一家。鼎頌投資，作為中國專門從事法律資本業務的先行者，除自身積極創新及探索法律與資本結合的商業模式外，還希望能夠匯聚法律、金融領域的智慧結晶，為中國法律資本研究奠定理論基礎，從而推動中國法律資本產業健康、合理地發展。因此，鼎頌面向全國學界、業界征集了相關領域的專家學者、業內人士的研究和思考成果，并收集整理國際上不同法域下對第三方資助的相關立法、規則及業內成熟模式的經營數據，匯編成集，以茲對第三方資助的健康發展起厘清思想、匡正道路之效。"

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