——西王食品收購Kerr

李 昊*


內容摘要

加拿大時間2016年9月22日，在李克強總理與加拿大總理特魯多的見證下，西王食品股份有限公司（以下簡稱西王食品）收購Kerr Investment Holding Corp.（以下簡稱Kerr）的簽字儀式在加拿大總統府舉行。

收購前總資產僅為約22億元，市值約為64. 25億元的西王食品這條“蛇”，是如何吞下凈利潤約為自身2倍，交易總額最高可達57億元標的公司Kerr這頭“象”的？本文將對西王食品的本次跨境并購進行剖析，并就涉及的其他相關問題進行探討，以求為上市公司收購方案的設計提供更多方法與思路。

一、背景介紹

西王食品為深交所中小板上市公司（證券代碼：000639），主營業務為玉米油及食用葡萄糖。西王食品2015年凈利潤約為1. 46億元，收購前總資產約為22億元，市值約為64. 25億元。

Kerr是北美地區知名運動營養與體重管理健康食品經營商，品牌包括MuscleTech、Six Star、Hydroxycut與Purely Inspired等，業務涵蓋全球主要市場，擁有較高的全球市場知名度。Kerr 2015年度的營業收入約為25.6億元，凈利潤約為3. 19億元，至收購前（2016年1—5月），Kerr實現營業收入約12.9億元，凈利潤1.66億元。

Kerr的凈利潤幾乎是西王食品的兩倍，交易價格也接近西王食品的市值，可以說這是一次典型的“蛇吞象”的并購。

二、具體收購方案

（一）方案概述

本次收購的標的為交易對方Oak Trust持有的Kerr 41股A類普通股與2158068 0ntario Inc.持有的Kerr39股B類普通股，合計為Kerr 80%的股權（首期收購）。同時，西王食品還與交易對方約定在上述80%股權收購完成后3年內向交易對方收購其持有的Kerr剩余20%股權。

首期收購具體由Xiwang Iovate Health Science International Inc.（以下簡稱加拿大SPV2）出面收購。加拿大SPV2的股東為Xiwang Iovate HoldingsCompany Limited（以下簡稱“加拿大SPV1”），加拿大SPV1的股東為境內企業西王食品（青島）有限公司（下稱“西王青島”），該公司的股東為西王食品(持股75%)及春華資本旗下的春華景禧（天津）投資中心（有限合伙）（持股25%）。

交易架構示意圖如下：......

上述Kerr 80%股權的交易價格為5.84億美元，折合人民幣約390，030. 24萬元。

除收購上述交易對方持有的Kerr 80%股權外，本次交易還對交易對方持有的剩余Kerr 20%股權收購進行了約定，具體如下：

1．交割日周年屆滿至之后的90日內，西王食品應向交易對方支付標的公司交割日滿第一個12個月期間內EBITDA②×10×5%以受讓其所持標的公司剩余20股B類普通股25%；

2．交割日兩周年屆至之后的90日內，西王食品應向交易對方支付標的公司交割日滿第二個12個月期間內EBITDA×10×5%以受讓其所持標的公司剩余20股B類普通股25%；

3．交割日三周年屆至之后的90日內，西王食品應向交易對方支付標的公司交割日滿第三個12個月期間內EBITDA×10×10%以受讓其所持標的公司剩余20股B類普通股50%。

上述交易對方持有的Kerr剩余20%的股權收購資金均由西王食品支付，春華資本無須就此提供任何進一步的資金。

上述交易對方持有的Kerr 1000-/o股權收購全部完成后，西王食品將直接及間接合計持有Kerr 80%股權，春華資本將間接持有Kerr 20%股權。

（二）資金安排

本次收購中，交易對方持有Kerr 80%股權的交易對價為5.84億美元，約合人民幣390 ,030. 24萬元。上述交易對價均以現金支付，具體資金安排如下：

1．通過自有資金及籌資向西王青島出資以支付部分交易對價

本次收購中，西王食品與春華資本將以向西王青島出資的方式支付本次收購的交易對價。其中西王食品對西王青島合計出資169，275萬元，春華資本對西王青島合計出資56，425萬元。出資完成后，西王青島的注冊資本為225，700萬元，折合美元約3.38億元。

上述西王食品應出資的169，275萬元資金來源包括：

(1)截至2016年6月30日，西王食品合并報表貨幣資金6.54億元，母公司報表貨幣資金2.4億元中的部分；

(2)西王食品向西王集團財務公司的借款，2016年度、2017年度、2018年度西王集團財務公司向西王食品的授信分別為6億元、8億元及10億元；

(3)寧波梅山保稅港區信善合伙企業（有限合伙）通過南洋商業銀行向西王食品發放委托貸款籌資10. 05億元。關聯方西王糖業、西王醫藥及實際控制人王勇及其配偶、實際控制人之子王棣及其配偶為委托貸款提供連帶責任保證擔保，西王集團將其持有的部分西王食品股份以及西主食品將其持有的西王青島全部股份作為質押物為上述貸款提供質押擔保。上述貸款期限不超過12個月，西王食品可提前歸還。

2．西王青島通過貸款籌集部分交易對價

寧波梅山保稅港區信善合伙企業（有限合伙）除向西王食品發放委托貸款外，還向同時向西王青島發放委托貸款16. 75億元，期限亦不超過12個月。擔保措施類似向西王食品的委托貸款，同時，西王青島亦可提前歸還貸款。

上述西王食品及春華資本向西王青島出資合計225，700萬元，折合人民幣約3. 38億元，西王青島對外貸款16. 75億元，折合美元約2.5億元，合計約為5. 88億美元，以支付本次收購交易對方持有的Kerr 80%股權的對價。

除上述資金安排外，西王食品還安排非公開發行募集資金不超過167，000萬元。募集資金凈額亦用于支付交易對方持有的Kerr 80%股權的交易對價。該等非公開發行不作為本次收購的前提條件，非公開發行的募集資金可以置換公司先期投資的自籌資金。

三、方案亮點分析

根據西王食品2016年11月3日的公告，西王食品首期收購的Kerr 80%股權已完成交割。同時，非公開發行股票的申請仍在審核中，“蛇吞象”的方案可以說已經踏出了實質性的一步。下面我們就對收購方案中的亮點進行分析。

（一）上市公司+PE模式

本次收購中除了西王食品還有一個聯合收購方，即春華資本。春華資本的核心團隊具有高盛背景，曾參與迅雷、阿里巴巴集團、螞蟻金服、百勝中國、安邦保險競購喜達屋酒店集團的項目等，可以說在并購方面有著豐富的經驗。

俗話說術業有專攻，并購中的整體方案設計等并非上市公司的強項，一般依賴于中介機構的建議與判斷。由于不同機構看問題的角度不同，PE（私募股權基金，Private Equity），尤其是類似春華資本這樣專業、業務涉及跨境的PE能夠與中介機構很好的形成互補。同時，其作為專業投資機構對行業及標的的判斷也將給上市公司決策提供重要參考。

在西王食品的本次收購中，春華資本就參與了收購標的的選擇、稅務籌劃、整體方案設計、資金安排等環節，為最終收購的實施起到了重要的作用。西王食品董事長王勇在接受媒體采訪時也坦言，西王集團（最初的收購主體為西王食品的控股股東西王集團）在聘請中介機構準備收購時發現鼎暉資本、中糧、聯想弘毅以及老牌“杠桿收購天王”Kohlberg Kravis Roberts＆Co.L．P．都在參與競購，西王食品在此方面明顯經驗不足，于是決定與春華資本聯合進行收購。最后西王食品在競購中笑到了最后。

上市公司+PE模式，最近幾年比較流行的是上市公司與PE成立并購基金，硅谷天堂被認為是該模式的創造者。該種模式的優點在于可以提前鎖定收購標的、消除并購前期風險、不占用上市公司過多資金等。之后又發展出PE通過二級市場成為上市公司股東，之后協助上市公司進行并購享受股價上漲收益等模式。

雖然上述模式存在諸多優點，但是上市公司往往需要對并購基金中的優先級資金本金及收益提供擔保或兜底，同時，該種模式中內幕交易及監管的風險也一直是業內、監管機構比較關注的問題。中國證監會曾表示對于PE+上市公司投資模式的監管堅持以市場化為導向，在合法合規范圍內，盡可能讓市場主體自主決定。進一步加強政策引導，鼓勵其在上市公司產業轉型和升級中發揮正面作用。同時，為防范該種投資模式可能出現的市場操縱、內幕交易、利益輸送等現象，證監會將加強監管力度，依據《上市公司收購辦法》《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規，強化“PE+上市公司”投資模式下權益變動、簽訂市值管理協議、關聯交易等相關信息披露要求，嚴厲打擊市場操縱、內幕交易等違法違規行為。

而在西王食品本次收購的過程中，春華資本是作為聯合收購方存在，西王青島為雙方的合資公司，并非傳統意義上的“基金”。同時，春華資本并未持有西王食品的股權，不存在內幕交易等監管問題。

筆者認為，春華資本在西王食品的本次收購中充分發揮了一個專業PE的作用，而非僅作為資金提供方，成為除財務顧問、評估師、會計師及律師后“第五個中介機構”，其作用遠遠大于普通的僅能提供資金支持或者有限業務支持的PE。其作為專業機構存在的意義遠遠大于其提供資金的意義，此類PE將在上市公司或非上市公司未來并購，尤其是體量巨大、復雜、涉及跨境的并購中發揮越來越重要的作用。

摘自：《公司并購的謀劃與博弈：以法律實務為視角》P146-151頁，法律出版社2018年4月出版。內容簡介：《公司并購的謀劃與博弈：以法律實務為視角》在現行法律框架下，結合律師長期從事公司并購的豐富實務經驗，以有限責任公司、上市公司、國有企業、外資公司為并購主體，將股權并購、資產并購、增資、合并、分立等作為并購的法律形式，詳細介紹了公司并購過程中所涉及到的交易結構設計、融資安排、稅務籌劃、目標公司估值、重組、盡職調查、協商談判、合同條款、標的交割、并購后的公司控制權、持續經營以及房地產、涉外等特定領域并購的法律訣竅和操作要領。

淘寶鏈接：https://item.taobao.com/item.htm?spm=a1z38n.10677092.0.0.1e3c1debtnbqNX&id=570211295896
微店鏈接：https://weidian.com/item.html?itemID=2539650073