2017年6月27日杭州天目山藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱天目藥業(yè)，600671）公告了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預案》（以下簡稱重組預案），擬通過發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買葛某某、孫某合計持有的安徽德昌藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱德昌藥業(yè)）100%股權(quán)，并募集配套資金。

一、案例簡介

（一）上市公司基本情況

天目藥業(yè)成立于1989年，于1993年8月23日首次向社會公眾發(fā)行人民幣普通股。發(fā)布重組預案時，天目藥業(yè)股價為32. 89元／股，總股本為121，778，885股，總市值4，005，307，527. 65元。長城集團合計控制天目藥業(yè)27. 25%股份，為公司控股股東。趙銳某、趙非某父子為公司實際控制人。

天目藥業(yè)主營業(yè)務為藥品及相關(guān)保健品的銷售，主要產(chǎn)品為珍珠明目滴眼液、復方鮮竹瀝液、河車大造膠囊、六味地黃口服液、薄荷腦、薄荷素油，產(chǎn)品核心銷售區(qū)域為華東、華南地區(qū)。上市公司最近3年財務數(shù)據(jù)和據(jù)此計算的財務指標如表2 - 21 -1所示。
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（二）標的公司基本情況

本次重組為天目藥業(yè)以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買葛某某、孫某合計持有的德昌藥業(yè)100%股權(quán)，并向不超過10名特定投資者以詢價方式非公開發(fā)行股份募集配套資金。本次交易的交易對方為葛某某和孫某。

德昌藥業(yè)于1999年12月在安徽省毫州市成立，由葛某某、張某某、陳某各出資10萬元共同設(shè)立。截至本重組預案簽署日，葛某某持有德昌藥業(yè)80 010股份，系德昌藥業(yè)實際控制人。德昌藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及控制關(guān)系如圖2 - 21 -1所示。
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二、案例分析

（一）行權(quán)過程

2017年7月20日投服中心參加天目藥業(yè)重大資產(chǎn)重組媒體說明會，現(xiàn)場向天目藥業(yè)提出四方面問題：一是本次重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市；二是標的公司的估值是否公允；三是業(yè)績承諾與補償?shù)暮侠硇裕凰氖潜敬沃亟M的法律和財務風險。天目藥業(yè)于2017年8月12日修訂完善了重組預案，并于2017年12月30日終止了本次重組。

（二）行權(quán)內(nèi)容分析

1．是否涉嫌規(guī)避借殼上市

根據(jù)重組預案，標的資產(chǎn)德昌藥業(yè)的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額指標合計均超過上市公司相應指標的100%，如果控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，本次交易將被認定為借殼上市，根據(jù)證券監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定將參照IPO的審核標準，本次重組可能不被通過。重組預案披露，本次交易后葛某某持有上市公司4. 09%的股份，且交易對方及關(guān)聯(lián)方不會取得上市公司董事會大多數(shù)名額以及向上市公司推薦高級管理人員，本次交易的控制權(quán)未發(fā)生變更，不構(gòu)成借殼上市。經(jīng)認真研究，我們認為本次交易涉嫌規(guī)避借殼上市：一方面，本次交易完成后，德昌藥業(yè)將成為上市公司的核心資產(chǎn)和主要利潤來源。德昌藥業(yè)2015年、2016年和2017年1月至4月的凈利潤分別約為3300萬元、3800萬元和960萬元，上市公司2015年、2016年和2017年第一季度的歸屬于母公司的凈利潤分別約為- 2154萬元、121萬元和- 309萬元；上市公司于2016年12月31日歸屬于母公司所有權(quán)的權(quán)益合計5897萬元，德昌藥業(yè)預估值約為3.6億元。德昌藥業(yè)的凈資產(chǎn)約為上市公司的6倍。另一方面，根據(jù)重組預案，葛某某持有德昌藥業(yè)80%股權(quán)，對德昌藥業(yè)具有絕對的控制權(quán)，同時，葛某某作為德昌藥業(yè)的創(chuàng)始人、董事長和總經(jīng)理一直以來致力于德昌藥業(yè)的經(jīng)營和管理，在本次交易完成以后葛某某仍將參與德昌藥業(yè)的未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃和實際經(jīng)營管理，對德昌藥業(yè)的之后經(jīng)營和發(fā)展仍具有重要的影響。由此可見，重組完成后德昌藥業(yè)將成為上市公司的主要利潤來源和核心資產(chǎn)，而標的資產(chǎn)被葛某某實際控制，上市公司控制權(quán)可能發(fā)生實質(zhì)上的轉(zhuǎn)移。

上述問題事關(guān)重組成敗，事關(guān)廣大中小投資者的切身利益。我們質(zhì)疑，本次交易完成后上市公司變?yōu)橛筛鹉衬晨刂疲�上市公司實際控制人發(fā)生變更。在目前監(jiān)管普遍趨緊的形勢下，如果重組失敗，上市公司管理層需說明進一步的應對措施。

摘自《重大資產(chǎn)重組行權(quán)案例評析（2018年）》p204-209頁，法律出版社2018年9月出版。內(nèi)容簡介：上市公司并購重組在實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、資源整合、優(yōu)勢互補以及提升上市公司競爭力等方面發(fā)揮了重大作用，但經(jīng)常出現(xiàn)相關(guān)方規(guī)避借殼、虛高估值、虛假承諾、夸大信披、抬高股價、巨額套利、掏空公司等惡意行為，這擾亂了證券市場秩序、侵害了廣大投資者的合法權(quán)益，還損害了社會公共利益。 《重大資產(chǎn)重組行權(quán)案例評析（2018年）》講解了重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵性問題，如重大資產(chǎn)重組的定義、主要模式及法律法規(guī)體系，重大重組涉及的重組上市、標的資產(chǎn)估值、業(yè)績承諾與補償、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的特別規(guī)定、商譽等，以及投服中心參加重大資產(chǎn)重組媒體說明會的總體情況；收錄了30個重大資產(chǎn)重組案例，對每個重組案例中上市公司和重組標的公司的基本情況、重組方案精要、案例分析等內(nèi)容進行了逐一、詳細的分析。

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