[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱18491次
論公眾公司特有的所有權與治理結構
—美國的經驗
苗壯 清華大學法律碩士生聯合導師
從比較法的角度來看，美國公眾公司的所有權結構與治理結構都是非常獨特的。過去，一家典型的美國公眾公司具有分散持股、集中管理[1]以及股份可以在具有流動性的公開市場上自由轉讓等特征。[2]現在，許多公眾公司的很大一部分股份被機構股東所持有，后者比個人小股東更為積極地參與管理。還有少數公眾公司存在單個控股股東，他們在公司治理中享有支配地位。[3]公眾公司的所有權結構不同，其治理結構也就不同。
本文將著重分析具有大量個人小股東的分散持股的公眾公司在公司治理方面的特征、問題及其解決之道。
在一個存在大量個人小股東的公司，大部分股東既缺乏能力也缺乏動機參與管理。實際上，如果大量小股東積極參與決策與監督，公司的治理成本就有可能高得難以承受。因此，集中管理就成為分散持股公司的典型特征。
雖然分散持股以及具有流動性的股票市場增加了風險承擔與管理職能相分離的收益，但這種分離也帶來了新的問題，包括股東與管理者之間的代理問題以及股東之間的集體行動問題。考慮到上述問題，只有在專業化分工的收益大于其成本時，這種分離才是有效率的。為了在市場競爭的“自然選擇”過程中生存下來，分散持股公司必須找到解決這些問題的辦法。
一、股東與管理者之間的代理問題
1.1 利益矛盾
分散持股公司是由職業經理人管理的。除非管理者持有公司很大一部分股份，否則股東與管理者之間就會出現利益矛盾。換言之，股東與管理者的“效用函數”（utility function）不同。
股東的效用函數相當簡單。作為公司現金流的剩余索取者，股東追求利潤最大化。然而，一個不持股或者持股數量少到可以忽略不計的管理者基本上是一個固定索取者。在這種情況下，利潤最大化以外的其他目標就有可能進入管理者的效用函數，如更多的閑暇、更高的收入、固位、晉升等等。其結果是，管理者有可能缺乏追求利潤最大化的激勵。更有甚者，如果追求利潤最大化與其個人利益相悖，經營者就有可能選擇減少而不是增加利潤的行動方案。換句話說，不是公司所有者的經營者有可能以股東利益為代價而追求自身效用的最大化。
1.1.1 偷懶
管理者以股東利益為代價增加其自身效用的一種方式是減少投入但又不相應減少收入，換言之，就是在收入不變的情況下少做工作。這就是人們通常所說的“偷懶”（shirking）或玩忽職守（negligence）。公司利潤與很多因素相關，其中兩個最重要的變量是外部環境和管理者的努力程度。假定外部環境不變，利潤就與管理者的努力程度呈正相關。但管理者的努力程度與閑暇程度呈負相關。如果與工作相比更偏好閑暇，管理者就有動機相應減少其努力程度。顯然，偷懶與利潤最大化負相關。
在管理公司業務及其它事務的過程中，管理者承擔著決策和監督的職責。要想盡到職責，就必須合理地掌握信息并給予合理的關注，否則就構成玩忽職守。具體來說，在履行決策職責時未能合理掌握信息就構成“積極的玩忽職守”（malfeasance），而在履行監督職責時未能合理關注就構成“消極的玩忽職守”（nonfeasance）。
1.1.2 侵占
管理者損股東利益而自肥的另一種方式是增加收入但又不相應增加投入，包括侵占公司資產（包括信息及其它無形資產）。這就是人們通常所說的“浪費”（waste）或者“挪用”（diversion）。假定其他條件不變，管理者的收入越高，股東的利潤就越低。一個上進心較強的管理者有可能更為偏好增加收入[4]而不是閑暇。管理者可以通過事前與公司討價還價，也可以通過事后過度地在職消費或采用其他方法侵占公司資產的方式提高自己的收入。顯然，侵占與利潤最大化負相關。
最為明目張膽的侵占方式就是貪污。但是，貪污畢竟風險太大，更為謹慎而又精明的管理者更加偏好更為隱蔽且不那么危險的侵占方式，比如自我交易、篡奪公司機會、與公司競爭、利用內幕信息買賣公司股票等等。如果管理者能自行決定自己的收入或對其決定施加重大影響，與公司就收入進行談判的過程本身就有可能構成隱性的自我交易。
1.1.3 風險規避
管理者還可以通過降低其人力資本投資風險的方式損害股東利益并增進自身利益。這就是人們通常所說的“風險規避”（risk evasion）。在充滿了不確定性的商界，利潤與風險高度相關。一般來說，管理者與股東對風險的態度是不同的。這是因為股東可以通過分散投資組合的方式降低風險，而管理者卻不能。因此，股東往往是風險中性的，而管理者則往往是風險厭惡的。管理者與股東對風險的不同態度也可以視為一種特殊類型的利益矛盾。在管理者的效用函數中，固位是一個重要目標。因此，管理者厭惡風險的態度有可能激勵其投資于風險較小、預期凈值較低的項目上。這種態度還有可能激勵其為固位而采取事前或事后的防御措施，以防范或者挫敗敵意收購。
除了固位，晉升也是管理者效用函數中的一個重要目標。追求晉升有可能激勵管理者盲目擴張經營規模，以制造更多的管理職位，[5]或者將公司變成多部門的混業經營企業，從而在制造更多管理職位的同時，通過分散經營范圍降低公司風險。[6]如果公司在規模、范圍方面的擴張顯著增加組織成本，就有可能損害股東利益。與偷懶和侵占相比，風險規避的動機、性質和效果更為復雜。[7]
1.2 信息不對稱
除了利益矛盾，股東與管理者之間還存在著信息不對稱。這就是說，具有管理才能并負責公司日常管理的管理者通常比股東更了解外部環境及其自身的品質和努力程度。如果信息是對稱的，管理者就很難通過損害股東利益增進自身利益。這就是為什么信息不對稱是一個問題。設計得當的激勵報酬機制能夠迫使管理者承擔相應的損失，亦即將管理者機會主義行為的“外部性”（externality）“內部化”（internalize）。然而，在管理者與股東之間存在信息不對稱的情況下，一個自利的管理者就有可能利用其信息優勢，以股東利益為代價而使自身獲益。
信息不對稱問題既有可能在合同訂立（包括修訂）前，也有可能在其后出現。另一方面，不對稱信息本身可能包含了無法觀測的努力程度或品質以及外部環境。根據信息經濟學，事前與事后的信息不對稱分別屬于“逆向選擇”（adverse selection）與“道德風險”（moral hazard）問題；無法觀測的努力程度和品質、外部環境則分別屬于“隱蔽行為”（hidden action）與“隱蔽信息”（hidden information）問題。上述兩個維度相結合，就產生了三種主要的不對稱信息問題：隱蔽信息的逆向選擇問題、隱蔽信息的道德風險問題和隱蔽行為的道德風險問題。[8]
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