[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱23587次
例如，滬深兩交所發(fā)布實施的《合格境外機構(gòu)投資者證券交易實施細則》均沒有對外國合格投資者投資于基金的份額比例進行限制，與目前境內(nèi)投資者受比例限制相比，這一規(guī)定無疑賦予了QFII相當大的投資權(quán)利。由于開放式基金規(guī)模本身存在易變性，投資者在購買開放式基金方面并沒有比例限制。但是，在購買封閉式基金方面，目前則有一定約束。根據(jù)證監(jiān)會1998年8月21日公布實施的《關于加強證券投資基金監(jiān)管有關問題的通知》中的有關規(guī)定，單個投資者直接或間接持有某一基金的份額不得超過基金總份額的3%，超過部分須在6個月內(nèi)賣出；逾期未賣出的，由交易所指定機構(gòu)強行賣出。此后，在保險公司間接進入證券市場后，由于保險公司資金量較大等原因，其投資單個基金的比例被放寬至10%。這樣，目前境內(nèi)投資者購買封閉式基金時就分別受3%與10%的限制。盡管表面上看，QFII投資比例無限制與3%并不矛盾。因為監(jiān)管機構(gòu)實際上還可以遵循“另有規(guī)定”，有權(quán)針對特殊主體另行規(guī)定投資比例。但是從內(nèi)外資待遇平等的角度來看，賦予QFII太大投資權(quán)限的做法值得探討。根據(jù)內(nèi)外資平等待遇的原則精神，境內(nèi)外投資者在投資封閉式基金方面顯然應該享有同等權(quán)利，至少雙方的投資比例從理論上說應當是一致的。從這個角度看，如果讓QFII購買封閉式基金無任何限制，那么，境內(nèi)投資者就也應該享受同等待遇，擁有競爭機會上的平等，否則就會有失公平，不利于本國機構(gòu)投資者的培育。
又如，目前我國保險公司只允許通過投資于基金的途徑間接入市，尚不允許購買股票和債券。而《暫行辦法》則允許外國保險公司投資于A股、可轉(zhuǎn)換債券和普通企業(yè)債券，這一規(guī)定雖不違反國民待遇的要求 ，但顯然給予了QFII相對于境內(nèi)機構(gòu)投資者的“超國民待遇”，會改變內(nèi)外資的實質(zhì)性競爭條件。因此，我國有必要在時機成熟時，放開內(nèi)資保險公司投資證券市場的范圍限制。
（二）運作風險
以下將從法律分析的角度探討QFII制度在運作過程中的風險。
我國已于2002年11月出臺了《關于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，這標志著國有股、法人股向外資轉(zhuǎn)讓法律障礙的撤除。結(jié)合QFII制度的建立，境內(nèi)資本市場已經(jīng)向外資實現(xiàn)了全面開放，境外的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本可以分別通過上述流通股和非流通股兩條渠道進入境內(nèi)資本市場。同時，業(yè)務多元化發(fā)展和混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)成為世界性的潮流，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)日益緊密地同金融資本結(jié)合在一起，不少企業(yè)集團在經(jīng)營實業(yè)的同時還涉足了銀行、證券、保險以及資產(chǎn)管理等金融業(yè)務。
在這種背景下，同一外資就可能以兩個不同的法律主體身份進入境內(nèi)資本市場，一是可以以實業(yè)集團的身份受讓國有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申請QFII資格直接進入證券二級市場。
外資采取“雙管齊下”的方式進入我國資本市場，是有其法律上的誘因和經(jīng)濟上的動因的：
1、 有利于外資規(guī)避管制更易獲得上市公司的實際控制權(quán)。
我國《證券法》及《上市公司收購管理辦法》中均規(guī)定，收購方擬持有超過30%的股份時必須向全體股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的收購要約。假設上市公司第一大股東持股比例為35%，則外方只有承擔收購全部股權(quán)的風險才能獲得實際控制權(quán)。但是，如果外資同時又設立一金融子公司并以QFII資格進入證券二級市場的話，就可以在符合法律規(guī)定的前提下穩(wěn)妥地獲得最高10%的股權(quán)，所以外資可以在不觸發(fā)有關法律規(guī)定的強制要約收購的情況下，獲得上市公司的實際控制權(quán)，這一過程不僅變得相對容易，成本也相對較小。
2、有利于外資在證券一級市場和二級市場上獲利。
外資在一級市場上獲利可以通過新股發(fā)行、配股、股票增發(fā)等再融資手段獲利。當外資先以非流通股股東身份獲得該上市公司的實際控制權(quán)，然后以QFII身份進入二級市場時，由于QFII的選股策略對市場有相當?shù)奶栒倭Γ渌x股票經(jīng)常成為廣大投資者尤其是中小投者效仿的對象，這有利于提上市公司股票的市值，從而提高新股申購的收益率并且大大改善上市公司的再融資環(huán)境。
當外資先以QFII身份進入二級市場，然后再以非流通股股東身份獲得該上市公司的實際控制權(quán)時，則其在二級市場的倉位將獲利。外資獲得上市公司的實際控制權(quán)后，往往會對其輸入先進的生產(chǎn)技術和管理經(jīng)驗，上市公司的質(zhì)量可能會得到提高，這樣該上市公司股價會有所上升，從而使得QFII前期買進的股票獲利的可能性非常大。
通過上述分析，我們認為外資有理由以雙重身份進入國內(nèi)資本市場。這雖然有利于提高非流通股和流通股的活躍性、有利于減少非流通股股東對流通股股東利益的侵害。但仍會產(chǎn)生以下一些風險：
1、股價被人為操縱的可能性很大。
雖然單個QFII只能持有上市公司總股本的10%，但是考慮到目前境內(nèi)尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII實際可以持有的股票可占總流通股的25%，高的可以超過50%。因此它對市場具有相當大的影響力，在利益的驅(qū)使下，它有可能操縱某些股票的價格直接從二級市場上中獲利；或者可以抬高股價，從而使和它有著利益關聯(lián)的上市公司控股股東獲益。
2、出現(xiàn)內(nèi)幕交易的可能性增大。
非流通股的控股股東同二級市場上投資者QFII存在利益關系，這將導致信息在同一個集團內(nèi)部非法流動的可能性增大，企業(yè)集團相關子公司間所謂的“防火墻”和“中國墻”的實際效果很難判斷。這樣，QFII可以通過優(yōu)先獲得某些信息提前在市場上作出反應而從中獲益。
為此，可以考慮采取以下措施減弱或防止外資以雙重身份進入境內(nèi)資本市場帶來的風險及負面影響：（1）強化外資并購中的信息披露。嚴格執(zhí)行《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》以及有關上市公司并購中的信息披露政策，對一些可能以雙重身份進入境內(nèi)股市的企業(yè)集團和金融集團，監(jiān)管機構(gòu)應予以特別關注，防止其有意遺漏某些重要信息。（2）對有關的QFII持股期限作出專門規(guī)定。（3）培養(yǎng)壯大境內(nèi)機構(gòu)投資者，使之成為能與外國機構(gòu)投資者有效抗衡的重要力量；同時完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上保證投資的安全性和收益性。（4）適時地啟動股票全流通改革，以減少單個QFII對股價的影響力，從而降低股價被操縱的可能性。
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