[ 肖義方 ]——(2004-10-25) / 已閱19136次
（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；
（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。”
對于以上規定，從一定意義上也可以認為是對原告與被告舉證責任的分配，第十八條項下一般由原告來證明，第十九條項下一般由被告來證明。
“規定”基本采納了“欺詐市場”理論。“規定”將虛假陳述界定為“信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。”，即信息符合重大性標準，信息既包括積極的虛假內容，也包括消極的遺漏與不正當披露；將證券市場界定為：“發行人向社會公開募集股份的發行市場，通過證券交易所報價系統進行證券交易的市場，證券公司代辦股份轉讓市場以及國家批準設立的其他證券市場。”即投資人從事交易的市場是有效市場，滿足了欺詐市場理論的前提條件。“規定”并不要求原告舉證證明自己交易行為是因為對被告的虛假陳述的信賴誘發的，只要求原告證明在虛假陳述作出后至真象被揭露前投資了與虛假陳述直接關聯的證券，貫徹欺詐市場理論的精神內核。
“規定”對采用欺詐市場理論過于簡單化，導致一部分因虛假陳述引發的投資損害喪失救濟權。重大信息的虛假分為兩類，一類是虛假的利好信息，另一類是虛假的利空信息。投資人的投資行為也可分為兩類，作為和不作為。在利好信息的情況下，投資者可能積極的買進，或者原打算拋出的而不拋出；在利空信息的情況下，投資者可能對原不準備拋出的而拋出，對原準備買進的而不買進。如果重大信息虛假，這四種行為勢必都會造成投資者利益的損害，但是否都能充分得到救濟，下面我們作具體分析。
對于因虛假陳述引起的投資不作為，美國法院長期以來否定其救濟權。[11]理由是，第一，該損失沒有事實基礎；第二，原、被告對這種訴訟處于嚴重不對稱的地位，原告提出的主張，被告根本無法舉證反駁。如果授予投資人救濟權，無法遏制這種權利的濫用；第三，信息披露義務人的風險將無限擴大，可能會面臨任何人在任何時間都可以提出賠償要求的尷尬；第四，損失無法計算。 [12]
我國最高人民法院的“規定”把“對原準備買進的而不買進”的不作為排除在救濟之外是很明確的，是否授予了因“利好虛假，原打算拋出而沒拋出”的不作為救濟權，有兩種理解，第一，第十八條第三項所謂的“……因持續持有該證券而產生虧損”包含了以上不作為而滯留在手中的證券；第二，持續持有的證券是虛假陳述實施日及以后至揭露日或者更正日之前平段時間內買入的證券，否則，很難認定證券與虛假陳述“直接關聯”。其實，我個人認為，二者在損失賠償方面并沒有很大沖突。對于前者，證券在虛假陳述前入倉的，當時市場價格并沒有反應虛假的陳述；虛假陳述曝光之后，理論和市場價格應當回到其真實狀態，即使是前后有差別，也可以證明是市場的系統風險所致，不至于引起賠償。如果因虛假陳述曝光，導致投資者喪失信心，價格損失超出系統風險范圍，虛假陳述者理應賠償。這樣前者與后者一樣，其損害與虛假陳述產生了直接的因果關系。
“規定”重大的缺陷之一是不適當地剝奪“因利空虛假誘發的原不準備拋出的而拋出”造成損害的救濟權。可能是考慮到在虛假陳述實施日及以后至揭露日或者更正日之前這段期間內的證券出倉，無法根據欺詐市場理論一概推定為是信賴虛假陳述引起的。的確，相對于購買行為而言，拋售原因很復雜，可能是虛假陳述誘發的，也可能是投資者自身的經濟原因抑或其他，單純適用欺詐市場理論會對責任人不公平。筆者認為欺詐市場理論僅是通過推定信賴而證明因果關系存在的一種方法，它的適用困難并不能因噎廢食地將受害人的救濟權給剝奪掉。“規定”完全可以就上述情況要求投資人對虛假陳述信賴承擔舉證責任，來平衡當事人之間的權利義務。
我希望最高人民法院在制定這項規定的時候，并不是因為面對我國證券市場充斥的大量粉飾業績的虛假陳述，而忽視了隱瞞利好消息對市場的危害性。回眸10b—5規則戲劇性的誕生過程，我們會發現后者的幽靈在證券市場上是無處不在的，離我們并不遙遠。立法需要周全，司法解釋也不例外，特別是我們這樣具有大陸法傳統的國家。
注：
[1] D. L. Ratner: Securities Regulation ( 6th ed.), West Group, 1998. （法律出版社影印本），第134頁。
[2] 張明遠，“美國的證券民事訴訟制度”載《證券法律評論》（2002年10月號），法律出版社，第402頁。
[3] 同注[1]，第145頁。
[4] J. D. Cox, and others: Securities Regulation (Cases and Materials), pp 787.
[5] 齊斌，《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社2000年版，第298頁。
[6] Basic, Inc. v. Levinson, 485. US. 224 (1988).
[7] 同注[6].
[8] 曹鳳岐等，《證券投資學》，北京大學出版社，2000年第二版，第148-150頁。
[9] 吳聯生，《上市公司會計信息披露制度：理論與證據》（博士后論文），萬方數據庫，第16-17頁。
[10] 同注[2].
[11] Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 730 (1975).
[12] 這些理由不能說沒有道理，然而從法理上并非都站得住腳。既然有不法行為對投資者造成損害，兩者之間有因果關系，如果行為人有過錯，理應承擔民事責任，這是兩大法系侵權制度都信守的法理，而法院將其排除在救濟之外，依侵權法難以解釋。但這樣做的確對維護交易安全發揮著重要的作用，所以我們應當檢討將這種責任定性為侵權責任的理論。如果我們將投資人與信息披露義務人之間看作是一種契約關系，這個問題就迎刃而解了。投資人的不作為，不可能與披露義務人建立契約關系，后者不必為自己的行為向前者承擔責任。
總共2頁 [1] 2
上一頁
