[ 李雯 ]——(2004-11-3) / 已閱34987次
網(wǎng)絡(luò)證券信息披露制度簡(jiǎn)述
李雯
內(nèi)容摘要：隨著網(wǎng)絡(luò)的普及網(wǎng)絡(luò)證券也順應(yīng)而生，對(duì)于這個(gè)新鮮事物目前在沒(méi)有專(zhuān)門(mén)規(guī)范時(shí)，它仍由《證券法》來(lái)規(guī)范。我國(guó)現(xiàn)有法律的規(guī)定較為粗略，這就需要我們將基本的法律原則在實(shí)踐中加以具體化運(yùn)用，并且借鑒國(guó)外相關(guān)理論來(lái)完善我們的立法，本文以信息披露法律制度為基本出發(fā)點(diǎn)，著重分析該制度的基本原則，進(jìn)而介紹網(wǎng)絡(luò)證券信息披露的內(nèi)容和格式，以及違反信息披露的責(zé)任問(wèn)題。
1997年3月中國(guó)華融信托投資公司湛江營(yíng)業(yè)部推出視聆通多媒體公眾信息網(wǎng)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，標(biāo)志著我國(guó)證券網(wǎng)上交易的開(kāi)始。1998年江蘇證券推出了功能完備的網(wǎng)上交易系統(tǒng)，從此，國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)始利用互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的資源，獲取交易所的及時(shí)報(bào)價(jià)、市場(chǎng)行情、交易所公告、上市公司歷史資料及券商提供的投資分析報(bào)告等，并可直接在網(wǎng)上委托下單、進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)、查詢(xún)交割記錄、建立網(wǎng)上投資沙龍等。[1]
與此同時(shí)，為建立網(wǎng)絡(luò)證券的法律環(huán)境的努力也持續(xù)不斷。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于 2000 年3月30日頒布了《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)網(wǎng)上證券交易開(kāi)始步入規(guī)范發(fā)展的階段。2000年5月證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)核準(zhǔn)程序》。2001年7月17日，中國(guó)證券協(xié)會(huì)主持制定了《證券交易委托代理業(yè)務(wù)指引第 4 號(hào)--網(wǎng)上委托協(xié)議書(shū)》。2002年3月1日證監(jiān)會(huì)又公布了《證券公司管理辦法》，對(duì)券商開(kāi)展網(wǎng)上證券委托業(yè)務(wù)進(jìn)一步進(jìn)行了規(guī)范。
不管從實(shí)踐上，還是從上述法律、規(guī)則上看我國(guó)目前所謂的“網(wǎng)上交易”只是券商提供網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)服務(wù)，以互聯(lián)網(wǎng)為操作平臺(tái)和數(shù)據(jù)傳輸媒介的證券交易方式，沒(méi)有獨(dú)立的交易空間，所有的網(wǎng)絡(luò)證券交易最終還是在兩大證券交易所的系統(tǒng)中完成，要開(kāi)立網(wǎng)上交易戶(hù)頭從事網(wǎng)上交易先得持有上市或深市的股東賬戶(hù)卡。我國(guó)目前仍未出現(xiàn)類(lèi)似美國(guó)的獨(dú)立的網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)。在美國(guó),網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)取代了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人、券商、實(shí)物交易所的功能。以往，法律通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)交易所這一交易市場(chǎng)及其參與者券商、經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利義務(wù)來(lái)進(jìn)行監(jiān)管,達(dá)到保護(hù)投資者權(quán)益的目的。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)這個(gè)n in one 的綜合體，把它定位為哪類(lèi)主體來(lái)進(jìn)行監(jiān)管呢？SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）以網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)的發(fā)起人是否參與到證券交易活動(dòng)當(dāng)中以及在該交易中是否收取傭金作為標(biāo)準(zhǔn)加以判定,如果該系統(tǒng)發(fā)起人參與網(wǎng)上交易活動(dòng)并向交易當(dāng)事人收取傭金,則必須依據(jù)《證券交易法》第15節(jié)規(guī)定登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)人或券商。相反如果該交易系統(tǒng)僅僅提供信息及交易空間而不收取傭金,則無(wú)需登記為經(jīng)紀(jì)人或券商。SEC已核準(zhǔn)成立的四個(gè)網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)就不是作為經(jīng)紀(jì)人或券商予以登記注冊(cè)的。依據(jù)美國(guó)1975年證券法修正案,證券交易所必須向SEC登記注冊(cè)，而且必須符合確保投資人和公眾利益,不允許對(duì)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行限制、不得實(shí)行不公平競(jìng)爭(zhēng)和歧視、公平分?jǐn)偢黜?xiàng)費(fèi)用、對(duì)違規(guī)會(huì)員進(jìn)行處分等7個(gè)條件。從網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)提供了一個(gè)投資者買(mǎi)賣(mài)證券的交易市場(chǎng)或設(shè)施這一角度觀察,該系統(tǒng)也應(yīng)登記為證券交易所。不過(guò)SEC豁免了該系統(tǒng)登記注冊(cè)為交易所的義務(wù),當(dāng)然SEC要求該系統(tǒng)的發(fā)起人提交投資人交易記錄以便進(jìn)行監(jiān)督,而且通過(guò)投訴信件對(duì)該系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督。[2]其目的不言而喻是在支持網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)這一新生事物的發(fā)展,以免過(guò)高的要求與責(zé)任使這一新經(jīng)濟(jì)代表走向夭折。
弄清楚所謂網(wǎng)絡(luò)證券交易的流程實(shí)質(zhì)，對(duì)其監(jiān)管才能有的放矢。信息披露是傳統(tǒng)證券監(jiān)管制度的核心。這一原則建立在“有效市場(chǎng)” (efficientmarket)[3]的理論基礎(chǔ)之上，認(rèn)為只要一切與證券及其發(fā)行者有關(guān)的重大信息得到充分、及時(shí)和準(zhǔn)確的披露，市場(chǎng)自身就可以吸納和處理這些信息，并反映在證券價(jià)格上，從而使投資者得以做出正確的投資決定，因此，監(jiān)管者需要要求和督促公司進(jìn)行充分披露。正如大法官路易斯·布蘭代斯的名句“公開(kāi)是治療社會(huì)病和產(chǎn)業(yè)病的最佳藥方。陽(yáng)光是最好的消毒劑，燈光是最有效的警察。”在網(wǎng)絡(luò)證券中，由于信息的傳播速度和范圍都發(fā)生了巨大的飛躍，所以信息披露的重要性更加彰顯。
我國(guó)《證券法》所指的證券包括“股票、公司債券和國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券”。美國(guó)《證券法》和《證券交易法》對(duì)證券種類(lèi)的羅列更是讓人眼花繚亂，它包括“任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、債券、無(wú)抵押債券、債務(wù)憑證……”。[4]盡管信息披露適用于不同種類(lèi)的證券是側(cè)重點(diǎn)有所不同，但作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度還是具有普遍性的。我國(guó)《證券法》主要以股票為主，它是最常見(jiàn)也最具代表性的證券種類(lèi)，所以本文就立足股票來(lái)介紹網(wǎng)絡(luò)證券的信息披露。
目前在沒(méi)有專(zhuān)門(mén)規(guī)范網(wǎng)絡(luò)證券的法律時(shí)，它仍是由《證券法》來(lái)規(guī)范�！蹲C券法》中對(duì)信息披露的專(zhuān)章規(guī)定僅僅是對(duì)已有規(guī)范的重述，它的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的突破。法律的規(guī)定較為粗略，在解決問(wèn)題時(shí)往往要通過(guò)基本原則的運(yùn)用并輔以民法基礎(chǔ)理論如合同、侵權(quán)等的實(shí)踐。本文以信息披露法律制度為基本出發(fā)點(diǎn)，著重分析該制度的基本原則，進(jìn)而介紹信息披露的內(nèi)容和格式，以及違反信息披露的責(zé)任問(wèn)題。
一，基本原則。
基本原則以明確簡(jiǎn)潔的立法語(yǔ)言規(guī)定了所有情況下信息披露要求達(dá)到的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，用以保證信息的有效性與可比性�；驹瓌t解決了法律解釋上的問(wèn)題，彌補(bǔ)了法律漏洞和不完全性等立法政策或技術(shù)上的缺陷。在《證券法》對(duì)網(wǎng)絡(luò)證券沒(méi)有前瞻性的規(guī)定時(shí)，原則的這一作用更加重要。在執(zhí)法中如果沒(méi)有法律可供援引，但卻必須對(duì)某些違法行為進(jìn)行處罰時(shí)，可以直接援引基本原則使其在特定案件中具體化。法官不得以缺少法律規(guī)定而拒絕司法，這時(shí)唯有此路可走。
我們從內(nèi)容方面的實(shí)質(zhì)性要求和形式方面技術(shù)性的要求兩個(gè)方面來(lái)劃分基本原則，介紹一些能夠獨(dú)立的闡述某個(gè)方面的要求，與信息披露與傳播密切相關(guān)的原則。
（一）信息披露內(nèi)容方面實(shí)質(zhì)性的基本原則。
1，真實(shí)性原則。
信息的真實(shí)性是信息披露最根本最重要的要求，它體現(xiàn)了信息公開(kāi)披露的原始出發(fā)點(diǎn)--使投資者獲得可資依賴(lài)的投資訊息，可見(jiàn)它是信息披露制度的前提性假設(shè)。
真實(shí)性原則要求無(wú)論通過(guò)何種渠道、借助何種方式，披露的信息應(yīng)當(dāng)是以客觀事實(shí)或具有客觀事實(shí)基礎(chǔ)的判斷和意見(jiàn)為基礎(chǔ)的、未曾被扭曲或修飾的方式再現(xiàn)或反映真實(shí)狀況。即可看出真實(shí)性原則要求的標(biāo)準(zhǔn)是用法律認(rèn)可的表達(dá)方式，“鏡像”一般的反映所要表述的客體的客觀真相。
對(duì)真實(shí)性原則的遵守對(duì)披露者提出了較高的要求。首先，“真實(shí)”本身就是一個(gè)相對(duì)的概念，此時(shí)的真實(shí)到了彼時(shí)由于情況的變化就會(huì)變得具有誤導(dǎo)性甚至虛假性。如預(yù)測(cè)性信息披露，在當(dāng)前可以認(rèn)為具有真實(shí)的基礎(chǔ)，然而當(dāng)做出預(yù)測(cè)的客觀基礎(chǔ)發(fā)生變化時(shí)，預(yù)測(cè)性信息披露的真實(shí)性就會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。其次，真實(shí)必須是一個(gè)可驗(yàn)證的概念，檢驗(yàn)的方法是把所披露的信息與客觀情況相對(duì)照，而這種對(duì)照往往具有滯后性。另外，一些信息雖然理論上具有可驗(yàn)證性但實(shí)際上難以驗(yàn)證，如尚在討論過(guò)程當(dāng)中但未最終確定的事項(xiàng)的披露。第三，由于披露者主觀認(rèn)知的局限性以及語(yǔ)言固有的不精確性，真實(shí)性要求不易得到完全滿足。
正因如此，要實(shí)現(xiàn)真實(shí)性原則就需要建立強(qiáng)制性的信息披露制度。
（1），證券發(fā)行申報(bào)材料的審核制度。各國(guó)均要求對(duì)申報(bào)資料和文件的真實(shí)性進(jìn)行審核。在采取申報(bào)制國(guó)家（如美國(guó)），監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查資料的真實(shí)性并有權(quán)對(duì)此提出疑問(wèn)并要求回答、解釋或更正，有權(quán)以信息披露不實(shí)為由暫停申報(bào)或拒絕發(fā)行申請(qǐng)。在采取核準(zhǔn)制國(guó)家（如中國(guó)），監(jiān)管機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)設(shè)立發(fā)行審查部門(mén)，確立具體的審查事項(xiàng)和標(biāo)準(zhǔn)，就申報(bào)資料的真實(shí)性進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，只有通過(guò)的申請(qǐng)人才能得到發(fā)行許可。
（2），證券信息公開(kāi)的擔(dān)保制度。公司的全體發(fā)起人或董事必須保證公開(kāi)信息的真實(shí)性，在有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)或重大遺漏的情況下承擔(dān)連帶責(zé)任。該制度的意義在于對(duì)全體有關(guān)人員施加盡其努力確保信息真實(shí)的義務(wù)。
（3），證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)披露文件真實(shí)性的盡職審查。公開(kāi)披露文件涉及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、法律、資產(chǎn)評(píng)估等事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)由具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專(zhuān)業(yè)性中介機(jī)構(gòu)審查驗(yàn)證并出具意見(jiàn)，專(zhuān)業(yè)性機(jī)構(gòu)和人員必須保證其審查驗(yàn)證文件的內(nèi)容沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。證券承銷(xiāo)商是主要參與招股書(shū)準(zhǔn)備的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，所以有義務(wù)對(duì)招股書(shū)內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行查核，并保證沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏并對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
（4）證券交易所對(duì)公開(kāi)信息真實(shí)性的審查。證券交易所通過(guò)各自信息披露政策與程序，要求上市公司承諾真實(shí)的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持續(xù)性披露義務(wù)，包括對(duì)新聞報(bào)道中的非正式公開(kāi)信息做出反應(yīng)、糾正選擇性披露、去除含有廣告效應(yīng)的披露語(yǔ)言、要求公司澄清不完整和含混不清的陳述以及要求對(duì)公司先前做出的披露的信息的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行跟蹤說(shuō)明。
（5）法律責(zé)任制度。違反真實(shí)性原則的發(fā)行申報(bào)資料將被拒絕許可。對(duì)虛假、不實(shí)陳述的當(dāng)事人處以刑事、民事、行政處罰。對(duì)于為盡職審查或出具不實(shí)文件的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)及人員將處以停業(yè)、撤銷(xiāo)從業(yè)資格、市場(chǎng)禁入等處罰，嚴(yán)重的將會(huì)受到刑事處罰。
2，完整性原則。
所有可能影響投資者決策的信息均應(yīng)得到披露，在披露某一具體信息時(shí)，必須對(duì)其所有方面進(jìn)行全面、充分的揭示；不僅要披露對(duì)公司股價(jià)有利的信息，更要披露對(duì)股價(jià)不利的種種潛在的或現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)因素。因?yàn)橥顿Y者的判斷是對(duì)公司公開(kāi)披露的全部信息的綜合反映，如果上市公司在披露時(shí)有所側(cè)重、隱瞞、遺漏，導(dǎo)致投資者無(wú)法得到有關(guān)投資決策的全面信息，即便已經(jīng)公開(kāi)的各個(gè)信息具有真實(shí)性，也會(huì)在總體上構(gòu)成整體的虛假性。[5]
完整性原則源于民法的最大誠(chéng)信原則契約，契約一方當(dāng)事人有責(zé)任向他方當(dāng)事人披露所有重要事實(shí)之義務(wù)。招股說(shuō)明書(shū)是一種特殊的契約型法律文件，對(duì)信息擁有優(yōu)越地位的發(fā)行公司及其董事和職員有義務(wù)披露全部足以影響投資人判斷的事實(shí)，對(duì)重大事實(shí)的隱瞞或遺漏會(huì)導(dǎo)致契約被撤銷(xiāo)。[6]
由于沒(méi)有完整披露而是披露部分具有虛假和誤導(dǎo)的成分，嚴(yán)重性與直接不實(shí)披露是一樣的。完整披露包括信息披露內(nèi)容上達(dá)到實(shí)質(zhì)性的完整，即凡對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息，不論披露準(zhǔn)則有無(wú)規(guī)定，均應(yīng)予以披露，發(fā)行人認(rèn)為有助于投資者做出決策的信息，如果披露準(zhǔn)則沒(méi)有規(guī)定，發(fā)行人可以增加這部分內(nèi)容。
但是，這并不意味著上市公司事無(wú)巨細(xì)的披露所有有關(guān)公司的信息，應(yīng)該正確的理解完整性原則。應(yīng)當(dāng)完整充分公開(kāi)的信息應(yīng)當(dāng)具有重大性或是法律強(qiáng)制要求披露的信息。[7]前者如重大股權(quán)變動(dòng)、資產(chǎn)變動(dòng)或公開(kāi)要約收購(gòu)等，后者如年度報(bào)告、中期報(bào)告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具體的制度設(shè)計(jì)中仍為上市公司保留了一定的保留空間。在某些情況下，即使信息構(gòu)成重大信息，但若立即公開(kāi)可能會(huì)給公司造成非常不利又難以彌補(bǔ)的損失，因而允許公司不披露。證券法對(duì)此有兩種措施：一是不予公布，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定：“上市公司有充分理由認(rèn)為向社會(huì)公布該重大事件會(huì)損害上市公司利益，且不公布不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)的，經(jīng)證券交易所同意，可以不予公布�！倍�，予以保密性披露。例如加拿大B·C·Securities Act規(guī)定：如果發(fā)行人認(rèn)為信息披露會(huì)對(duì)發(fā)行公司帶來(lái)嚴(yán)重的損害，發(fā)行人可以向證券委員會(huì)申請(qǐng)暫時(shí)性保密，但必須向證券交易所提交《重大變動(dòng)報(bào)告書(shū)》并注明保密，將由證券委員會(huì)決定是否同意不公開(kāi)以及不公開(kāi)的理由和時(shí)間長(zhǎng)短，不過(guò)發(fā)行人必須每隔10天再次提交書(shū)面文件陳述保密的理由是否仍然存在，否則證券委員會(huì)便會(huì)因認(rèn)為保密原因不再存在而公開(kāi)披露該份文件。我國(guó)沒(méi)有這種規(guī)定，鑒于它更有利于保護(hù)投資者利益，每次給予的不予披露只是暫時(shí)性的（10天），而不是說(shuō)一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有變化，它的反映比較及時(shí)，而且在我國(guó)目前的制度框架內(nèi)也不存在借鑒該制度的障礙，所以建議我們也可以采取這種規(guī)定。
3，準(zhǔn)確性原則。
上市公司披露信息時(shí)必須用精確不含糊的語(yǔ)言表達(dá)其含義，在內(nèi)容和表達(dá)方式上不得使人誤解。在對(duì)公開(kāi)披露信息的準(zhǔn)確性理解與解釋上應(yīng)當(dāng)以一般投資者的判斷能力作為標(biāo)準(zhǔn)。
對(duì)于不同的信息，準(zhǔn)確性原則的要求有不同的標(biāo)準(zhǔn)。把所有影響投資者決策的信息劃分為“硬信息”和“軟信息”：前者包括公司法及證券法規(guī)中所要求披露的招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、配股說(shuō)明書(shū)、年度報(bào)告和中期報(bào)告、重大事項(xiàng)披露報(bào)告、分紅配股政策、收購(gòu)兼并決定等；后者主要集中在前瞻性說(shuō)明，如盈利預(yù)測(cè)、設(shè)想、預(yù)計(jì)等，也包括對(duì)主觀分析或推斷的說(shuō)明，如意見(jiàn)、動(dòng)機(jī)、意向等。[8]對(duì)于“硬信息”，準(zhǔn)確性要求信息披露者意圖表達(dá)的信息必須與客觀事實(shí)相符，用某種表達(dá)方式呈現(xiàn)的客觀信息必須與信息接受者所理解或感知的結(jié)果相一致。而對(duì)于“軟信息”則有不同的要求：首先，預(yù)測(cè)性信息必須具有現(xiàn)實(shí)的合理假設(shè)基礎(chǔ)，并且是審慎作出的。同時(shí)必須用具體的而非一般性的警示性語(yǔ)言提醒投資者未來(lái)的結(jié)果可能會(huì)與預(yù)測(cè)有較大出入，投資者不應(yīng)依賴(lài)于這種信息。其次，由于客觀條件變化從而導(dǎo)致因原先作出預(yù)測(cè)的合理假設(shè)基礎(chǔ)變化或不存在而使預(yù)測(cè)信息變得不真實(shí)或具有誤導(dǎo)性時(shí)，披露人有義務(wù)披露并更正預(yù)測(cè)性信息�？梢�(jiàn)，準(zhǔn)確性原則不僅要求信息在做成披露當(dāng)時(shí)的準(zhǔn)確性，還要求所有經(jīng)披露進(jìn)入市場(chǎng)且仍有效存在于市場(chǎng)上并直接或間接影響投資者決策的信息的準(zhǔn)確性。
當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)可能影響公司信息準(zhǔn)確性的非該公司發(fā)布的消息時(shí)如果得不到及時(shí)澄清，投資者心目中的已公開(kāi)信息的準(zhǔn)確性就會(huì)動(dòng)搖，所以證券法規(guī)規(guī)定：“在任何公共傳播媒介中出現(xiàn)的消息可能對(duì)上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生誤導(dǎo)性影響時(shí)，公司在知悉后應(yīng)當(dāng)立即對(duì)該消息作出公開(kāi)澄清�！�
另外，準(zhǔn)確性原則還要求披露文件不得含有具有廣告效應(yīng)和模糊不清的語(yǔ)言。《招股書(shū)內(nèi)容與格式》規(guī)定：“在招股說(shuō)明書(shū)中不得刊登任何人、機(jī)構(gòu)或企業(yè)題字，任何有祝賀性、恭維性或推薦性的詞句，以及任何廣告、宣傳性用語(yǔ)�！薄斗梢庖�(jiàn)書(shū)的內(nèi)容和格式》規(guī)定律師出具法律意見(jiàn)書(shū)，不宜使用“基本符合條件”之類(lèi)的措辭，在行文中不宜使用“假設(shè)”、“推定”這類(lèi)的措辭，這種規(guī)定旨在維護(hù)信息披露的準(zhǔn)確性減少誤導(dǎo)性陳述和不實(shí)陳述的發(fā)生，并且防止推諉責(zé)任。
4，及時(shí)性原則。
公司應(yīng)以最快的速度公開(kāi)其信息，一旦公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化，應(yīng)當(dāng)立即向社會(huì)公眾公開(kāi)其變化細(xì)節(jié)。公司應(yīng)當(dāng)保證所有公開(kāi)信息的最新?tīng)顟B(tài)，不應(yīng)給公眾過(guò)時(shí)陳舊的信息�？梢�(jiàn)，該原則賦予的是個(gè)持續(xù)性義務(wù)，即從公開(kāi)發(fā)行到上市的持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)期間，向投資者披露的應(yīng)當(dāng)始終是最新的、及時(shí)的信息。各國(guó)法律對(duì)信息產(chǎn)生與公開(kāi)之間的時(shí)間差都有規(guī)定，要求每種時(shí)間差不能超過(guò)法定期限。該原則的意義在于市場(chǎng)行情據(jù)最新信息作出及時(shí)調(diào)整，投資者也可以及時(shí)作出理性的選擇，并且通過(guò)縮短時(shí)間差可以減少內(nèi)幕交易的可能性。
法律確定了具體的規(guī)范來(lái)實(shí)現(xiàn)該原則，體現(xiàn)在：對(duì)于定期公開(kāi)的報(bào)告，必須在法律規(guī)定的期限內(nèi)制作并公布；對(duì)于臨時(shí)發(fā)生且不可預(yù)見(jiàn)的重大事件，法律規(guī)定應(yīng)當(dāng)立即披露，并在規(guī)定時(shí)間內(nèi)編制書(shū)面報(bào)告向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所報(bào)告；當(dāng)公司已經(jīng)披露在外的信息由于客觀因素不再具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的時(shí)候，法律規(guī)定公司有義務(wù)及時(shí)發(fā)布相關(guān)信息修改、更正或者澄清這些信息。
5，公平披露原則。
該原則是針對(duì)選擇性披露（Selective Disclosure）提出的。選擇性披露是指將重大的未公開(kāi)信息僅向證券分析師，機(jī)構(gòu)投資者或其他人披露，而不是向市場(chǎng)上所有投資者披露；它將直接造成信息獲得不平等，并與利用內(nèi)幕信息交易有深刻的聯(lián)系。公平披露原則要求上市公司向所有大大小小的投資者平等的公開(kāi)重要信息，公司向證券分析師披露的有關(guān)利潤(rùn)或收入等敏感的非公開(kāi)資料必須通過(guò)在證券交易委員會(huì)備案或發(fā)布新聞的方式向公眾公布。[9]
美國(guó)SEC的Regulation Fair Disclosure規(guī)定的公平披露原則的要素如下：
（1）選擇性披露應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行人或代表發(fā)行人的高級(jí)職員及經(jīng)常與證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人員交流信息的職員、雇員或代理人作出的披露。這些人員如果不是代表發(fā)行人而是個(gè)人行為時(shí)構(gòu)成非法內(nèi)幕交易或暗示的承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
（2）選擇性披露的對(duì)象主要包括：證券經(jīng)紀(jì)人及其同事；投資顧問(wèn)、某些投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人及其同事；投資公司和私人投資公司以及附屬人員；任何發(fā)行人證券的持有人并在當(dāng)時(shí)情況下可以合理的預(yù)見(jiàn)這些持有人將會(huì)依據(jù)這些信息進(jìn)行交易。
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