[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱102064次
股權結構與公司治理
（招商銀行信貸管理部 劉雁飛，518040）
導 論
公司治理，“狹義地講是指有關公司董事會的功能、結構、股東的權力等方面的制度安排，廣義地講是指有關公司控制權和剩余索取權分配的一套法律、文化和制度性安排” 。從結構上公司治理可以分為內部結構與外部結構兩個部分，內部結構界定參與者的關系，主要涉及公司法，證券法，公司上市要求，或者公司章程，股東協調等文件。外部結構主要為公司參與者提供游戲規則，約束公司管理者和公司股東行為的外部法律、規則和制度，其目的在于強化公司治理內部機制，通常包括市場競爭法律，維護股東權利的法律，會計與審計制度，金融監管法律，破產制度以及公司控制權市場等等 。
20世紀90年代以來，由于世界經濟的日益全球化，公司治理問題越來越受到世界各國的重視。人們認識到，公司治理不僅關系到一個公司的生存和發展，而且還影響一個國家金融體系的穩定。
對企業來說，是否具有完善的公司治理，決定了它的生死存亡。因為股份制已成為現代企業制度的基本形式，一個投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護之后才會向一個企業投資，而良好的公司治理正是保護投資者利益的重要制度。在資本市場上，一個公司治理健全的企業可以得到投資者的青睞，可以比較容易地以較低成本籌集到較大數額的資金，從而能夠較快地發展自己。而公司治理不健全的企業則比較難以取得投資者的信任，其籌資成本也相對較高，企業當然會在競爭中處于不利的地位 ，因此，企業之間的競爭在一定程度上就是公司治理的較量。
公司治理不僅僅決定一個企業的發展，也關系到一國國民經濟的成敗興衰。在20世紀90年代東南亞金融危機之后，人們開始研究公司治理與金融危機的關系,普遍認為：亞洲金融危機本質上就是一場公司治理危機，公司治理與金融體系的安全有著多方面的聯系 。因為當上市公司的公司治理存在嚴重缺陷而投資者利益得不到充分保護時，投資者就無法進行長期投資，而只能轉向短期炒作，以致市場彌漫著投機泡沫，泡沫最終不會長久，長期泡沫的爆裂往往就會導致金融危機。
因此，各國政府都制訂了一系列的法律制度和規范文件，以期提高本國企業的治理水平，維護本國金融市場的穩定。如美國法律協會于1992年頒布了《公司治理原則：分析與建議》，1998年倫敦證券交易所發表了《聯合準則：良好治理原則與最佳實務準則》，2001年德國成立了公司治理準則政府委員會，并通過了《德國公司治理準則》。很多發展中國家，如巴西、馬來西亞、印度、泰國等也都相繼發表了有關公司治理的報告、準則或者建議。國際組織在這方面也積極跟進，1999年經合組織發表了《公司治理原則》，世界銀行公布了《公司治理：實施框架》報告 。
國內外對公司治理問題的理論研究相當深入，主要圍繞與公司內外治理機制相關聯的問題，如股權結構、所有制、融資結構、產權制度、董事會制度、激勵機制等等，并取得了非常豐富的成果。但由于公司治理問題的復雜性，理論和實證的相關研究并未取得一致的成果，幾乎在每一個領域，都有著正反兩方面的不同結論。本文就是以我國上市公司為研究對象，從股權結構的維度分析上市公司的治理情況，特別是小股東權利保護問題。
一、我國上市公司治理概況
（一）我國上市公司治理現狀
相對于高度增長的宏觀經濟，我國企業公司治理的嚴重滯后，已經成為制約我國企業核心競爭力和深化經濟體制改革的瓶頸。當前股份制已成為我國新建企業的主要形式 。但是，現代企業制度的建立卻仍處雛型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我們看到，近年來雖然不少國內企業到海外上市，但上市之艱難，籌資成本之高，都多半源于其治理不健全、不規范 。因此溫家寶總理在學習貫徹十六屆三中全會精神時指出：“建立規范的法人治理結構，是建立現代企業制度的關鍵”。
我國上市公司治理存在的主要問題，根本的有兩個：即帶有濃厚中國特色的公司公共性質問題以及現代公司固有的代理問題 。2003年，上海證券交易所發表了《中國上市公司治理報告（2003）》 ，具體描述為八個方面：
一是股權結構不合理。非流通國有股“一股獨大”，導致企業目標政治化或者形成內部人控制，影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場的資源配置效率。
二是政府職能不規范。作為國有資產的代表者，政府在管理企業的過程中存在角色沖突和職能“缺位”、“越位”和“錯位”的問題 。
三是法律自我實施機制尚不健全，投資者訴諸司法救濟仍存障礙。我國的公司法律、證券法律、以及刑法等都存在一些空白和不適應的地方，投資者利益得不到有效保護。
四是公司運作的內部人控制和關鍵人模式 。內部人或者關鍵人大權獨攬，集控制權、執行權和監督權于一身，成為公司決策和公司運作的中心。
五是以市場為基礎的外部治理機制發育不全。產品市場、控制權市場、債權人治理機制，以及以市場化為基礎的公司管理層篩選機制都尚未發育和建立，公司管理資源配置缺乏效率。
六是信息披露的實際質量難以保證。信息披露的形式遠遠領先于信息披露的實質，信息的透明度低。
七是缺乏成熟的受托責任和社會文化。由于缺乏支持性制度資源和社會文化，公司董事和管理人員的受托責任機制不健全，存在道德風險。
八是新聞輿論和社會公眾監督不足。新聞輿論的獨立性和自由空間太小，同時新聞媒體行業缺乏市場化的優勝劣汰機制。
公司治理不健全，已經給上市公司直至我國證券市場帶來了嚴重的危害。經過十多年的高速發展，上市公司從證券市場籌集了幾千億的資金，但上市公司的經營業績卻逐年下滑，大部分公司不但沒有給投資者提供微薄的回報，反而毫無休止地繼續從市場圈錢 。我國的證券市場也因此彌漫著投機和泡沫，以致被有識之士怒斥為“無規矩的賭場” 。而上市公司的表現也已經直接危及了證券市場的生存，2005年6月，上證指數跌破1000點，交投甚為清淡，絕大部分投資者對前景感到悲觀絕望，證券市場再次面臨崩盤的危機。
（二）我國上市公司股權結構 特征
我國上市公司治理存在問題中，國有股“一股獨大”被認為是最根本的缺陷，也是我國上市公司股權結構的基本特征。此外，我國上市公司流通股份也過于分散，尤其是機構投資者的比重過小；在上市公司中，其最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。
由于歷史的原因，我國上市公司中，國有股占比非常之高，絕大部分都是國有股控股。據統計，截至2005年6月21日,滬深兩市共有A、B股上市公司1391家。這1391家公司總股本之和為7485.83億股，其中國家股1809.88億股,國有法人股1891.92億股,國有股總數(國有股與國有法人股之和)3701.80億股,占總股本的49.45%，不能流通的國有股處于絕對主導地位 。
有的研究報告以三個主要指標來反映“一股獨大”格局下的公司治理現狀：一是關聯交易，二是內部關鍵人的聘選、激勵與約束，三是上市公司的董事長或總經理在控股股東單位任職情況。研究結果顯示：在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關聯交易，資金凈流出高達703億元。大股東及其關聯方占用上市公司資金的現象也較為普遍，其比例達到26.8%。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關聯方提供擔保。在關鍵人聘選方面，有82.9%的上市公司總經理由控股股東產生。在董事會的結構與功能方面，52.4%的樣本公司中董事長或總經理至少有一人在控股股東單位擔任職務 。
對于“一股獨大”，國內理論界和企業界的主流意見普遍認為，國有股“一股獨大”危害很大，是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權結構是決定公司控制權和現金流量所有權安排的基礎，其它公司治理機制作用的發揮都取決于股權結構特征，因此有效改善上市公司治理的必經之路就是“國有股減持”。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年一項關于亞洲地區家族通過復雜的金字塔股權結構控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內證券監管部門的高度評價 。
另外一些學者對此并不認同。經濟學家林毅夫認為：我國公司治理的主要癥結在于企業的自生能力，而非公司治理結構不完善導致的“一股獨大”問題 。李華振和張昕也認為：中國股市的真正病根并非“一股獨大”本身，而在于它是一種在股權分置的制度背景之下異化了的“一股獨大” ，并以德日為例，認為兩國正是憑借以“一股獨大”為精髓的公司治理模式，才實現了其后發優勢，為兩國的經濟提供了長期發展的驅動力。更有學者指出：國有大股東持有絕對控制股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態，在此情況下，若強迫大股東轉讓其股權，有侵犯“私權”的嫌疑 。
同時，“一股獨大”也無法解釋A股和H股公司在保護中小股東利益方面的差異。A股公司和H股公司，同樣是在大陸注冊經營的企業，同樣是“一股獨大”結構，僅僅因為A股在大陸證券市場上市交易，而H股在香港證券市場上市交易，兩者在保護外部中小股東權益方面卻迥然不同。國內A股公司大股東通過自我交易掏空上市公司的報道屢見報端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報道。
一個不可否認的事實是：“一股獨大”并非中國獨有，在西方市場經濟發達國家，以及新加坡等國家，也不同程度存在“一股獨大”現象，而且其中也有公司治理規范的代表，如新加坡的淡馬錫公司。而且在國內上市公司中，不同的股權結構均有優質和劣質公司。比如，在競爭比較激烈的家電行業，股權高度集中的公司中，既有青島海爾等優質企業，也有水仙電器等績差企業。而股權分散的公司中，如ST粵金曼、ST幸福以及鄭百文等，其公司治理都不比國有控股的上市公司好 。更具有諷刺意味的是，盡管大部分人將公司治理問題歸罪于“一股獨大”，但當國家提出“國有股減持”改革討論時，股票市場卻視為重大利空，股指出現暴跌。
理論上，公司治理問題來自股權分散產權的兩權分離。20世紀30年代，伯利與明斯對兩權分離現象進行了深入和細致的研究，并在《現代公司與私有財產》中首次明確提出了“所有權與控制權相分離”的觀點。因此在股權分散結構下，必然存在如詹森（Jenson）和麥克林（Meckling）所認為的委托代理問題。而股權集中固然可以減少或者消除內部人控制所產生的問題，但大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業中去，出現控股股東掠奪小股東利益的現象。因此，在世界大多數大企業中，公司治理的重要問題是控股股東掠奪小股東的利益，而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。
二、股權結構與公司治理的基本關系
（一）公司治理基本類型
1.英美模式和德日模式
當今世界發達國家，基于其資本市場結構性的差異以及由此產生的不同股權結構，形成了不同的公司治理模式，大體上可以分為“英美市場導向型模式”和“德日銀行主導型模式”，兩者在治理方式上各不相同。
英美市場導向型模式以證券市場為中心，以股權高度分散化為特征，追求股東利益最大化；在英美模式下，有十分發達的證券市場，公司的股權高度分散；銀行等債權人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要體現在證券市場及其相關聯的公司控制權市場。在這種模式的國家，法律制度相對比較健全，法律支持股東控制公司的權利，同時要求董事會和管理層嚴格地對股東負責。
與英美模式不同，德日銀行主導型模式股權卻高度集中，公司往往受大股東控制，同時在公司內部治理中，銀行發揮著主導作用；由于不存在發達的證券市場和活躍的公司控制權市場，市場透明標準較低，法律法規經常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴格的信息披露。治理途徑也偏重于通過公司股權的集中來進行，惡意收購在德國和日本基本不存在。例如，在德國，自二戰至1992年期間，只有四起成功的惡意收購。以收購來更換無效管理層的做法在日本也不普遍。相比之下，在美國，1980年《財富》雜志評出美國最大的500家公司中有10%后來均被惡意收購過 。
而隨著世界經濟的發展和交融，英美模式和德日模式正顯示一種明顯的趨同傾向。一方面，經驗研究顯示，無論是發達市場經濟國家還是發展中國家大公司股權的分散程度都不象人們想象的那樣高，家族控制仍然是公司控制權分配的主導形式，美國資本市場上主要大公司的股權都是適度集中的 。另一方面，由于來自英美的機構投資者掌握的資金在國際資本市場上居于主導地位，在資本流動已經高度全球化的情況下，他們所認可的公司治理規范自然成為市場上被認可的規范，是試圖在國際資本市場上融資的公司所必須接受和認可 。另外，不同模式所體現的一些共同價值觀和原則，正日益得到不同國家的認可，如完善的法律基礎、市場的透明度和開放度、對小股東的保護、強調董事會的謹慎與忠誠原則等等 。。
2.股權結構差異性解釋
國外學者針對英美模式和德日模式的股權結構差異性，分別從多個角度進行解釋，其中代表性的有法律理論和政治理論。
(1) 法律理論
法律理論 認為：公司的股權結構取決于一國的法律體系對小股東的保護力度，法律越完善，股權就越分散。如果法律對小股東的權益缺乏必要和有效的保障，公司控股權可以成為法律對投資者保護的有效替代。在投資者保護程度差的情況下，公司發行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價格低到一定程度時才購買股票．這種對于公司股份的過低需求使得只有少量的投資者購買公司股份，從而促使股權結構走向集中 。
比較而言，在英美等普通法系國家（地區），由于法律制度能夠充分保護投資者的利益，能對經理層的管理行為進行有效監督和約束，能保證經理層最大限度地維護股東的利益，因此在這一法律環境下，股權結構分散化有助于提高公司績效。一方面，可以充分發揮職業經理的專業化優勢和自主性（這一點在知識經濟時代尤為重要）；另一方面，法律制度又有效約束了經理的管理行為，保護外部投資者的權益，同時也避免了大股東控制對其他股東可能造成的傷害。而在德日等民法系國家，由于缺乏投資者保護的法律制度和環境，公司治理很大程度上只能依賴外部大股東對公司經理的直接監督和控制，控制權的重要性相對明顯，能有效彌補外部法律制度的不足。但問題是，控股股東對公司治理的深入參與，其動機并不僅僅是為了監督經理，還可能會產生剝削其它股東的激勵。而且由于投資者法律保護脆弱，法律對大股東缺乏必要的約束，可能縱容和加劇大股東的侵害程度 。
(2)政治理論
政治理論認為，政治博弈可能決定公司的內部治理結構。代表性的觀點是羅依 （Roe）的論證。他認為：公司的股權結構既可能集中，也可能分散，這取決于一個國家的政治博弈。如美國公司股權分散的模式就是美國政治、法律有意控制的結果。美國民眾對大型金融機構懷有敵意和懷疑，因為他們不喜歡權力（包括政治權力和經濟權力）的集中（這很大程度上緣于美國“三權分立”的政治體制），也不信任擁有強大權力的機構，因此，美國法律限制了商業銀行和金融機構對公司持股的比例，也排斥他們對公司治理的參與。如美國法律規定，銀行不得持有公司股份，銀行控制公司不得持有超過5％的公司表決權股份。
(3)“一股獨大”的形成
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