[ 梅明華 ]——(2006-2-24) / 已閱39094次
我國商業銀行從事信用衍生產品交易有關法律問題淺析
梅明華
一、信用衍生產品概述
（一）信用衍生產品的定義
信用衍生產品（工具）（Credit Derivatives）是指通過交易當事人簽訂的，以轉移與貸款、債券等資產的信用風險為目的的交易合約。在信用衍生產品交易中，一方當事人（信用風險保護的買方）向對方當事人（信用風險保護的賣方）支付一定的費用，以換取賣方對參考資產（“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”）或參考實體（“Reference Entity”）的信用保護，當參考資產或參考實體發生雙方約定的信用事件時，賣方須向買方支付一定金額的補償。參考資產可能是貸款、債券，也可以是其他任何具有交易價格的資產。
通過信用衍生產品交易，特定資產的信用風險可從其他風險剝離，并進行單獨的交易，從而使信用風險的管理和定價更有效率。此外，信用衍生產品的交易屬于場外交易（OTC），具有較強的靈活性，交易雙方可以自主設計交易結構，以達到各自的交易目的。如果銀行既希望減少其客戶的信用風險，又不至于因出售有關貸款損害其與客戶的關系，銀行則可通過信用衍生產品交易達到上述目的。
巴塞爾銀行監管委員會于2004年6月正式發布的《新巴塞爾資本協議》 已將信用衍生產品作為風險緩釋工具之一，明確其在商業銀行信用風險管理及銀行最低資本金監管中的地位，并規定：倘信用衍生產品以直接、明確、不可撤銷及無條件方式提供，且銀行能夠滿足關于風險管理程序方面的某些最低操作要求，監管當局則即可允許銀行在計算其法定資本金時考慮該等信用保護的作用。
（二）信用衍生產品的主要類型
信用衍生產品大致可以分為四類，即信用違約互換（Credit Default Swaps）、總回報互換（Total Return Swaps）、信用差幅期權（Credit Spread Option）和信用掛鉤債券（Credit Linked Notes）。 下面主要介紹信用違約互換和總回報互換兩種信用衍生產品。
1、信用違約互換
信用違約互換是目前最常用的一種信用工具，它是指信用保護買方（信用風險賣方）向信用保護賣方（信用風險買方）支付一定費用（Premium），如雙方約定的“參考資產”或“參考實體”在規定的時間內發生特定“信用事件”（Credit Events），信用保護賣方須向信用保護買方支付相應款項（信用違約支付）的互換交易結構。在未發生約定的信用事件時，信用保護賣方無需向信用保護買方支付任何對價（零支付），因此，賣方向買方承擔的支付義務屬于“或有支付”（Contingent Payment）。通過信用違約互換，信用保護買方可以將參考資產相關的信用風險轉移至信用保護賣方，但該參考資產的其他風險如利率風險等仍由信用保護買方承擔。
根據交割方式的差異，信用違約掉期可分為實物交割型（Physical Settlement）和現金交割型（Cash Settlement）：倘以實物交割，信用保護賣方則須在發生信用事件后以現值實際受讓參考資產；倘以現金交割，信用保護賣方僅需向信用保護買方償付參考資產之初始值與發生信用事件后之現值間的差額。
信用違約互換的具體交易結構如圖1所示：（略）
近年來，許多商業銀行和投資機構還結合信用違約互換與資產證券化的基本原理，創設了“合成證券化”（Synthetic Securitization）。“合成證券化”是指發起銀行通過與“特殊目的載體”（SPV）簽署違約互換協議，將某些特定參考資產（資產包）的信用風險轉移給SPV，然后SPV再向金融市場上的投資者發行各種級別債券的一種證券化的操作模式（如圖2所示，此略）。通過合成證券化，銀行不僅可以將資產包中資產的信用風險轉嫁給SPV，并由SPV將該信用風險最終轉移至投資者，從而釋放了銀行與資產風險權重相匹配的法定資本，提高了資產充足率。
2、總回報互換
總回報互換是指信用保護買方（總回報的支付方，TR Payer）向信用保護賣方（總回報收受方，TR Receiver）交付參考資產的總回報（Total Return），總回報可包括本金、利息、預付費用以及因資產價格的有利變化帶來的資本利得等；信用保護賣方（TR Receiver）則承諾向信用保護買方交付特定參考資產增殖的特定比例（通常是LIBOR加上一個差額），以及因資產價格不利變化帶來的資本虧損（如圖3所示，此略）。通過總回報互換，信用保護買方可在未轉移參考資產的情況下，轉移與參考資產有關的信用風險。
總回報互換與信用違約互換的差別：對信用違約互換而言，只有在發生約定的“信用事件”后，賣方才有義務向買方支付相應的損失；而對于總回報互換而言，其與參考資產的市場估值的變動密切有關，與是否發生“信用事件”無關。
（三）“信用事件”的界定
在信用衍生產品交易中，確定信用事件對明確信用保護買賣雙方的權利義務具有重要意義。目前在衍生產品交易中，大部分的交易主體采用由ISDA制定的標準文本確定信用事件的定義及范圍。根據ISDA2003年修訂的《信用事件定義文件》（ISDA Credit Derivatives Definitions）的規定，信用衍生產品交易中所涉及的信用事件主要包括：
1. 破產事件（Bankruptcy）
信用衍生交易中所涉參考資產的債務人發生解散、資不抵債或無力償還債務，或未能償還到期債務等情形，均可構成破產事件。
需注意的是，ISDA定義的信用事件之范圍要比一般意義上的資不抵債（Insolvency）更寬泛。例如，信用衍生交易對應的參考資產債務人的董事會或股東會決定提出破產申請即可構成信用事件，而實際上上述行為并不導致參考資產的破產。因此，信用事件的這種定義有助于信用保護買方在債務人真正進入破產程序之前即可獲得信用保護。
2. 債務加速到期（Obligation Acceleration）
債務加速到期是指因債務人的違約導致相關債務在原約定的到期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在債務加速到期情形，債務人的違約必須有相應的違約最低金額，只有超過該金額的違約行為才可能導致債務加速到期的信用事件的發生。
3. 債務人不履行債務（Obligation Default）
債務人不履行債務是指因債務人發生違約導致債務可被宣告提前到期而債務人未能履行債務的信用事件，但未能支付不屬于該情形。需指出的是，債務加速到期一般也屬于債務不履行信用事件的一種。因此，如果信用衍生交易合約中規定“債務不履行”為信用事件，那么，只有在債務加速到期的違約標準低于債務不履行的違約標準時，債務加速到期的信用事件才被考慮。
4. 債務到期未能支付（Failure to Pay）
債務到期未能支付是指債務人未能支付到期（包括展期后到期）債務。在信用衍生產品交易中，未能支付的約定對信用買方轉移參考資產的信用風險至關重要，因為發生債務到期不能支付情形，信用買方即可要求信用賣方支付約定的金額，從而獲得信用保護。
5. 拒絕清償或延期還款（Repudiation/Moratorium）
拒絕清償或延期還款是指債務人（包括政府機構）撤銷債務或以其它方式拒絕清償債務的行為。對于該種信用事件，一般都要求最低違約金額。
6. 重組（Restructuring）
重組是指因債務本金或利息下調、受償順序的變動、還款日期推延等原因導致參考資產的價值下降的情形。對于重組，一般也規定最低違約金額。
二、信用衍生產品的法律性質分析（信用衍生產品與財產保險合同的比較）
財產保險合同是以財產及其有關利益為保險標的的保險合同。在財產保險中，投保人根據合同約定，向保險人支付保險費，保險人對于合同約定的可能發生的事故因其發生所造成的財產損失承擔賠償保險金責任。
財產保險合同與信用衍生產品有許多相似之處：第一，兩者均是轉移與特定財產相關的信用風險的工具；第二，兩種都具有射幸性質，即有關責任的發生均需取決于在特定時間內是否發生約定的事件（信用事件或保險事故），當事人一方是否履行義務不確定。但財產保險合同與信用衍生產品也存在重大區別，具體體現在：
1. 對保險利益的要求不同。一般而言，投保人必須對作為保險對象的財產及其有關利益具有法律上承認的利益。例如，我國《保險法》就明確規定：“投保人對保險標的應當具有保險利益。投保人對保險標的不具有保險利益的，保險合同無效。” 但在信用衍生產品交易中，即使對參考資產沒有任何“法律上承認的利益”（如信用保護買方為賺取利潤，進行信用違約互換的投機交易），信用保護買方也同樣可以進行信用衍生產品交易，有關交易的法律效力并不因此受到影響。
2. 保險范圍存在差異。在財產保險中，保險人主要是對保險標的的滅失、毀損以及與此相關的利益提供保險，這與信用衍生產品的保護范圍（信用事件）存在明顯差異。但需要指出的是，在信用保險中，保險人的保險范圍主要包括債務人的商業風險和政治風險，這些保險范圍與信用衍生產品的信用事件的范圍存在競合情形：如債務人破產，既是信用保險的保險責任范圍，同時也是啟動信用賣方承擔支付義務的信用事件之一。但信用保險與信用衍生產品之間的關系并不能因此而被混淆。上述競合現象只能說明，信用保險與信用衍生產品均具有信用風險管理的功能。
3. 賠償啟動條件不同。在財產保險中，如果保險標的未發生保險合同約定的損失，被保險人就無權要求保險人承擔賠償責任，即“無損失無賠償”原則。但在信用衍生產品中，只要發生約定的“信用事件”，信用保護賣方就有義務向買方承擔賠償責任，至于是否發生損失有時并不重要。
4. 與目標資產的風險隔離程度不同。在財產保險合同中，保險人的保險責任與保險標的風險密切相關，其責任因保險標的危險程度的增減而需作相應的調整。如我國《保險法》規定，在合同有效期內，保險標的危險程度增加的，被保險人按照合同約定應當及時通知保險人，保險人有權要求增加保險費或者解除合同；保險標的危險程度明顯減少的，保險人應當降低保險費，并按日計算退還相應的保險費。 而在信用衍生產品交易中，信用保護買方僅將參考資產的信用風險轉移給信用保護賣方，且該信用風險與參考資產的其他風險嚴格分離。
5. 責任賠償后的處理方式不同。財產保險存在代位追償權制度：保險人按保險合同約定向被保險人或受益人支付保險賠償后，即可取得代位追償權，且被保險人不得損害保險人的該項權利，否則，保險人有權扣減保險賠償金。如我國《保險法》規定，因第三者對保險標的的損害而造成保險事故的，保險人自向被保險人賠償保險金之日起，在賠償金額范圍內代位行使被保險人對第三者請求賠償的權利。由于被保險人的過錯致使保險人不能行使代位請求賠償的權利的，保險人可以相應扣減保險賠償金。 在信用衍生產品交易中，不存在信用保護賣方的代位追償問題。
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