[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱17075次
企業并購的有關實務問題——并購融資
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業并購律師業務，并對該業務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節內容的摘要。
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一、常用的并購融資方式
國際上通行的并購融資方式分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業動用自身盈利積累進行并購支付。外部融資是指向企業外的經濟主體籌措資金進行并購支付。外部融資又分為債務性融資、權益性融資和混合性融資。
1．債務性融資
債務性融資指收購企業通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機構貸款和向社會發行債券。
（1）貸款。這是最傳統的并購融資方式。其優點是手續簡便，融資成本低，融資數額巨大。其缺點是必須向銀行公開自己的經營信息，并且在經營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業的再融資能力。
（2）發行債券。這種方式的最大優點是債券利息在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負。此外，發行債券可以避免稀釋股權。其缺點是債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加再融資的成本。
2．權益性融資
權益性融資的主要方式就是發行股票和換股并購。
（1）發行股票。企業運用發行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購支付。這種方式的優點是不會增加企業的負債，由于企業規模的擴大，也增加了企業的再融資能力。其缺點是稀釋股權，降低每股收益率。此外，由于股息要在企業交納所得稅之后支付，這就增加了企業的稅負。
（2）換股并購。以并購方本身的股票作為并購的支付手段交給被并購方。根據換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等。換股并購的優勢在于其可使企業避免大量現金短期流出的壓力，降低了收購風險，也使得收購不受并購規模的限制。此外，可以取得會計和稅收方面的好處。但換股并購的弊端在于其會受到各國證券法規的嚴格限制，審批手續復雜，耗時較長。
3．混合性融資
混合性融資因其同時具有債務性融資和權益性融資的特點而得名。最常用的混合性融資工具是可轉換債券和認股權證。
（1）可轉換債券。可轉換債券的最大特點是債券持有人在一定條件下可將債券轉換為股票。在企業并購中，利用可轉換債券籌集資金具有如下優點：第一，可轉換債券的報酬率一般比較低，可降低企業的籌資成本；第二，可轉換債券具有高度的靈活性，企業可以根據具體情況設計不同報酬率和不同轉換價格的可轉換債券；第三，當可轉換債券轉化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業還本的負擔。發行可轉換債券也有如下缺點：第一，當債券到期時，如果企業股票價格高漲，債券持有人自然要求轉換為股票，這就變相使企業蒙受財務損失。如果企業股票價格下跌，債券持有人自然要求退還本金，這不但增加企業的現金支付壓力，也嚴重影響企業的再融資能力。第二，當可轉換債券轉為股票時，企業股權會被稀釋。
（2）認股權證。認股權證是由股份有限公司發行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數量該公司普通股票的選擇權憑證，其實質是一種普通股票的看漲期權。認股權證通常隨企業的長期債券一起發行。認股權證的優點是避免并購完成后被并購企業的股東成為普通股東，從而延遲股權的被稀釋，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎。其缺點是如果認股權證持有人行使權利時，股票價格高于認股權證約定的價格，會使企業遭受財務損失。
二、我國的并購融資現狀
1．我國內部融資現狀
我國企業內部融資的資金來源是在滿足企業自身正常發展以后留存的可自由支配的現金。1984年以前，企業的利潤都要上繳國家。1984年以后，企業實行利潤留成制，逐漸形成企業內部積累。1994年《公司法》生效，確立法定公積金制度，企業才開始有真正意義的內部積累。由于法定公積金制度到現在只有10年時間，而大量的非公司企業并不適用法定公積金制度，這使得企業很難積累到大量的并購資金。
2．我國債務性融資現狀
（1）貸款融資分析。《貸款通則》第20條規定：“對借款人的限制：……三、不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外。……”這條規定實際上禁止商業銀行為股權交易的并購活動提供資金。在非股權交易的并購活動中，企業從銀行獲得并購資金存在很大困難。原因如下：第一，目前我國大多數銀行缺乏針對企業并購的專業人才和專業知識，還沒有能力參與企業并購的操作，也沒有能力實現對企業并購完成后的有效參與、監督和控制，從而難以控制信貸風險；第二、擔保物變現的風險也使得銀行不愿為企業并購提供大量貸款。
（2）發行債券融資分析。《公司法》第159條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”第161條規定：“發行公司債券，必須符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券總額不超過公司凈資產額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產業政策； （五）債券的利率不得超過國務院限定的利率水平；（六）國務院規定的其他條件。發行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。”可見，我國法律對債券的發行條件要求非常嚴格。事實上，我國發行債券的主體大多是一些關系國計民生的大企業和基礎產業，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸產業”的發展。迄今為止，我國尚無為企業并購發行債券的先例。
2．我國權益性并購融資現狀
（1）發行股票融資并購分析。《公司法》第137條規定：“公司發行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。公司以當年利潤分派新股，不受前款第（二）項限制。”我國一些上市公司通過增發A股或H股成功實現了并購。發行新股是最受我國企業青睞的并購融資方式。
（2）換股并購分析。我國資本市場上第一例真正意義的換股并購是清華同方并購山東魯穎電子。之后還有新潮實業、正虹飼料、華光陶瓷、大眾科創、青島雙星、龍電股份、寧夏恒力、亞盛實業、陜西金葉、TCL通訊等案例。換股并購的優點在于比現金并購方式節約交易成本，而且在財務上可合理避稅和產生股票預期增長效應。由于我國企業股權結構和法人治理結構不規范，換股比例難以客觀化，再加上相關的法律法規不健全，使得換股并購沒有獲得應有的發展。
3．我國混合性并購融資現狀
《公司法》第172條規定：“上市公司經股東大會決議可以發行可轉換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規定具體的轉換辦法。發行可轉換為股票的公司債券，應當報請國務院證券管理部門批準。公司債券可轉換為股票的，除具備發行公司債券的條件外，還應當符合股票發行的條件。發行可轉換為股票的公司債券，應當在債券上標明可轉換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉換公司債券的數額。”第173條規定：“發行可轉換為股票的公司債券的，公司應當按照其轉換辦法向債券持有人換發股票，但債券持有人對轉換股票或者不轉換股票有選擇權。”1996年5月國務院同意選擇有條件的公司進行可轉換公司債券試點。1997年3月25日經國務院批準，原國務院證券委員會發布《可轉換公司債券管理暫行辦法》。1998年8月3日南寧化工股份有限公司發行的1.5億元可轉換公司債券在上交所成功發行，這是中國資本市場上第一只非上市公司可轉換公司債券。之后，吳江絲綢和茂名煉化都通過發行可轉換債券成功實現融資。但迄今為止，還沒有企業通過發行可轉換債券進行并購融資。至于發行認股權證，目前在我國還沒有明確的法律依據。
三、完善和開拓我國的并購融資渠道
1．完善貸款融資渠道
我們可以考慮修改《貸款通則》，允許商業銀行對股權交易的并購發放貸款。2000年中國人民銀行和中國證監會發布了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款。這在一定程度上拓寬了證券公司的融資渠道。
2．完善債券融資渠道
我國法律對債券的發行條件要求很嚴格。這使得很多企業無法通過發行債券融資。因此，我們可以通過修改《公司法》和《證券法》，放寬債券的發行條件，擴大企業融資的渠道。
3．規范股票融資渠道
通過增發新股的方式籌集并購資金，一直是并購融資的首選。但是，一些關聯企業打著收購的旗號，通過發行新股進行“圈錢”，嚴重損害了投資者的利益。這個問題需要予以重視。
4．完善換股并購方式
1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些非上市公司的股權證在一些地方產權交易中心掛牌進行柜臺交易。1998年國務院發布了《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》。《通知》要求暫停各地方產權交易中心掛牌的股權的流通，并鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的柜臺掛牌企業實施吸收合并。為了解決這部分在各地產權交易中心停止交易的股權證的出路，國家進行了吸收合并試點，希望通過試點達到解決歷史遺留問題的目的。在這種背景下，1998年清華同方向山東魯潁電子定向增發新股進行了換股合并試點。之后，一些換股并購的案例不斷出現。但是，上述換股并購的案例只是限于上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司，并且都屬于試點性質。2002年中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》第6條規定：“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行。” 換股并購方式終于獲得法律上的肯定。但是，我國法律對換股并購規定的過于簡單。因此，我國應該盡早制定有關換股并購的法律法規、操作細則，對折股比例的計算方式、合并程序、不同意換股并購方案的少數股東合法權益的保護、換股并購中的信息披露問題以及相應的監管措施進行詳細的規定。
5．發展可轉換債券融資渠道
我國可以考慮放寬可轉換債券發行條件，豐富可轉換債券的發行主體。監管部門可以適當放寬可轉換債券的融資條件。鼓勵組建、發起可轉換債券投資基金，將基金投資于債券市場的比例調高，或規定一定比例的資產必須投資于可轉換債券，鼓勵社保基金和保險基金進入可轉換債券市場，以此吸引更多資金進入可轉換債券市場。這都有待我國法律法規的修改和完善。
6．開拓新的融資渠道
我國可以借鑒國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認股權證、可交換債券、優先股、票據等融資工具，同時還可以開發MBO私募基金和信托方式進行融資，推動我國并購市場的繁榮和發展。
