[ 楊晶 ]——(2007-12-28) / 已閱23394次
全流通時代中小股東權益的法律保護的戰略研究
楊晶
摘要：在后股權分置時期，如何針對市場出現的新情況、新問題，進一步加強中小股東權益保護對于我國資本市場持續發展具有重要意義。建議立法者要樹立“股東實質平等”的核心理念，從增強中小股東的行權便利性，保障中小股東受侵害時的訴訟便利性，增強信息披露的公平性這三性出發，有效借鑒日，韓，德，美的相關機制和制度，迎接全流通時代給中小股東利益保護提出的新挑戰。
關鍵詞：后股權分置時代 股權分置改革 股權實質平等
法律是提供對廣大投資者保護的主要制度。[1]中小股東權益保護是證券監管部門的重要職責，也是資本市場成熟程度的主要標志。隨著股改、清欠工作的逐步完成，非流通股股東與流通股股東之間的利益分置將逐步消除，大股東通過資金占用、違規擔保等方式直接侵占中小股東利益的行為將得到有效遏制，但大股東對中小股東的強勢地位仍沒有改變，兩類股東之間的利益沖突依然存在，只不過侵占的方式會發生變化，沖突的焦點會發生轉移。因此，在后股權分置時期，①如何針對市場出現的新情況、新問題，進一步加強中小股東權益保護對于我國資本市場持續發展具有重要意義。
一 股權分置與股權分置改革的提出與進展
中國A 股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質股票”( 非流通股和社會公眾股) , 這兩類股票形成了“ 不同股、不同價、不同權”的市場制度結構。在目前我國上市公司的股權結構中, 股權分置的問題十分突出: 約2/3 的股份尚未流通, 僅有1/3 的股份流通, 尚未流通的有股約占股份總數的一半, 占全部非流通股的七成以上 。國有股和法人股持股成本低，不能流通但具有絕對控股權；公眾股持股成本高，可以流通但處于依附地位； 盡管兩類股份票面值相同，其交易方法和價格卻不同。[2]股權分置不但導致股權結構扭曲、公司治理機制扭曲, 而且是目前制約我國證券市場健康發展的根本因素。目前, 改革股權分置現狀, 讓股份全流通, 不但在全國形成共識, 而且在證監會的直接推動下, 正從上到下轟轟烈烈的有條不紊的進行: A 股含權, 非流通股向流通股支付對價, 就獲得了流通權; 支付對價的方式是現金、股份、權證及其組合或者股改公司根據自身條件而創新的其他方式; 解決股權分置的機制是流通股股東和非流通股股東就股改方案進行市場協商, 分類表決.其中，對價（consideration）也稱約因，是英美合同法上的概念。它是指由契約當事人各方，為迫使對方實現其行為或履行其諾言作出許諾的行為或犧牲，或指為購買或換取對方許諾而支付的代價。[3]按照傳統的合同法觀點，合同是一項或一組允諾（promises），它或它們一旦被違反，法律就會給予救濟。要使法律為這種允諾提供救濟，即成為有法律約束力的合同，則受允諾人必須向允諾人提供某種與該諾言相對應的回報。這種回報就是對價。[4]它是合同成立的誘因；是致使締約方締結合同的原因、動機、代價或強迫性的影響力；是一方當事人獲得的權利、利益、利潤或好處，或另一方當事人所遭受的損失或承擔的義務；是有效合同存在并對當事人有法律約束力的基本且必須的要素。[5]
在股權分置改革的第一批試點中，三一重工對“對價”問題的理解是：“在股權分置市場中的股票價格還受部分股票不流通的特定因素影響，我們稱之為流通權價值，因此必須向流通股股東支付一定的對價購買其所擁有的流通權價值，該對價并不具備任何彌補流通股股東損失的作用。”[6]按其理解，對價是非流通股股東向流通股股東支付的、用以購買流通權價值的某種形式的價值。非流通股股東支付對價后，其所持非流通股股票才獲得在交易所掛牌交易的權利。在我國股權分置的體制下，法人股和國有股的流通權受到了限制——而這種流通權，即股份轉讓的權利，應當是股權的固有內容。流通股股東并不享有非流通股的流通
權，更無權支配非流通股的流通權，其是否擁有非流通股的流通權價值也頗值得懷疑。②但實際上，流通權價值只是公司資產中相當于流通股的一部分價值，并沒有具體化為法律上的權利和財產，不能將其作為股東之間的買賣標的。股權分置改革讓非流通股恢復流通，只是國家政策的變化，并非流通股股東通過向流通股股東支付對價而買來了流通權。[7] 因此，非流通股股東為流通向流通股股東支付的“對價”與合同法中“給予合同對方諾言回報”的對價含義是有一定區別的。
二、中小股東權益保護面臨四大挑戰
后股權分置時期，隨著市場機制的強化和市場運行規則的改變，上市公司原有制衡機制將面臨調整，股東之間的主要矛盾將由股權流動性沖突轉變為股份優勢、資金優勢和信息優勢上的沖突，這些變化必然給中小股東權益保護帶來新的挑戰。
（一） 分類表決制等保護性規則失效對如何保障中小股東的知情權、話語權及參與公司事務管理權等構成挑戰
分類表決機制（class voting）是我國資本市場建設過程中引入的一種立法借鑒。從現代各國的公司法立法來看，一般均允許公司發行各種類別股，如優先股、普通股、劣后股與混合股；無表決權股與復數表決權股；償還股與非償還股；轉換股與非轉換股。[8]如美國《修訂示范公司法》第 6.02 節規定，公司董事會在公司章程有授權的情況下可設置“類別股”；《日本商法典》第 222 條允許公司就盈余分配、股息分配、剩余分配、以盈余銷除股份等，發行內容不同的數種股份，于是在日本就有有限股、劣后股及償還股等類別股存在；《韓國公司法》第 156 條第 1 項規定，公司資本的一部分，得為特別股，其種類由章程定之。[9]不同類別股份的權利內容存在各自的特點，這就要求公司在作出決議時，需要考慮不同類別股東的利益，對表決程序進行特殊安排。為此，許多國家和地區的公司法都確立了類別股東表決制度，如美國《修訂示范公司法》對分類表決機制就有詳細的規定；[10]《日本商法典》第 345 條第 1 款規定，“于公司發行數種股份情形，章程的變更將會有損于某種類股東時，變更章程除應有股東全會決議外，還應有該種類股東全會的決議”；另外，《歐盟公司法》、[11]《法國商法典》、[12]《韓國商法》，[13]我國臺灣地區《公司法》[14] 都有類似規定。
在股權分置條件下，中國證監會為了加強流通股股東權益保護，推出了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》等措施，要求上市公司在再融資、重大資產重組、以股抵債、境外分拆上市等涉及社會公眾股股東切身利益的重大事項上，除應經全體股東大會通過外，還須經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。在股權分置改革完成后，由于所有股份實現了全流通，上述分類表決機制的實施條件已不復存在。因此，后股權分置時期，需要根據市場出現的新情況，探討如何在股東大會的告知機制、投票機制、表決機制等方面保障中小股東的知情權、話語權及參與公司事務管理權等。
（二）控股股東自利模式轉變對如何保障中小股東的公平交易權構成挑戰
在股權分置條件下，上市公司控股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，其自利途徑主要是無節制的“圈錢”、資金占用、違規擔保、非公允關聯交易等方式，而不太關心二級市場的股價波動。股改后，控股股東的效用函數發生了變化：一方面其惡意“圈錢”和直接占用等自利行為會受到一定抑制；另一方面它除了可能從與公司關聯交易中轉移收益外，還增加了利用其控制權從二級市場獲取資本利得的通道，并謀求二者的平衡。這樣，上市公司的大股東可能與上市公司高管和機構投資者相勾結，利用其資金優勢和信息優勢，以及控制權便利，從事內幕交易和市場操縱行為，并采取各種形式的“掏空行為”。
（三）股權激勵機制實施在增強管理層積極性和歸屬感的同時，也對如何防范其通過盈余管理、選擇性信息披露、內幕交易等手段，強化內部人控制、侵占上市公司和中小股東利益提出了挑戰
截至2006年9月11日，已有40家上市公司在股權分置改革中推出了股權激勵方案，約150家上市公司在股改中作出股改后要積極推進股權激勵探索工作的承諾。這些激勵計劃通過建立管理層持股制度和與市值掛鉤的績效考核體系將管理層與上市公司的利益捆綁在一起，對于解決所有者與經營者之間的委托代理問題，降低代理成本將會發揮積極作用。從國際經驗看，股權激勵機制是一把“雙刃劍”，它在增強管理層積極性和歸屬感的同時，也可能刺激上市公司管理當局利用盈余管理、選擇性信息披露、內幕交易等來規避監管、謀取不當利益。美國安然事件就是高管人員通過進行盈余管理，促使公司股價持續上漲，謀求巨額行權收益的典型案例。我國上市公司實施股權激勵剛剛開始，如果相應的激勵方案不夠合理或健全、監管措施不夠到位和有效，就不僅不能降低代理成本，反而有可能會成為高管強化內部人控制、侵占上市公司和中小股東利益的一種新手段。
（四）上市公司并購日趨活躍對如何防范虛假、惡意收購行為對中小股東權益造成損害提出了挑戰
股權分置改革消除了非流通股和流通股兩個市場的分割，強化了資本市場的定價功能和控制權配置效率，為上市公司實施并購重組、加快優勝劣汰與行業整合創造了條件。隨著新修訂的《上市公司收購管理辦法》頒布實施，上市公司收購方式將更加靈活，收購成本將不斷降低，收購效率將大為提高，我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮，這給中小投資者權益保護帶來了新的課題。例如一些上市公司收購中，可能發生收購人無實力、不誠信，以及掏空上市公司后金蟬脫殼等問題，從而對上市公司和中小股東權益造成損害。又如，一些上市公司可能與外部收購人相勾結，通過選擇性信息披露或者利用并購信息進行故意炒作，引起股價的大幅波動，實施內幕交易、市場操縱等違法違規活動。從國際經驗看，兼并收購題材是最容易引發個股暴漲暴跌的因素之一，對于我國投機性較強的證券市場來說更是如此。在沸沸揚揚的炒作和重組傳聞中，中小投資者往往是霧里看花，真假難辯，最終成為受害者。
三、四渠道加強中小股東權益保護
從國際經驗看，加強中小股東權益保護也是大勢所趨。借鑒國外成熟資本市場的經驗，結合我國的實際情況，可通過以下渠道進一步加強中小股東權益保護：
（一）引入“股東實質平等”原則
為了追求股東利益最大化,公司制度亦圍繞股東權利平衡和利益保障為中心而設計。其中,股東平等原則一直作為公司法的基本精神之一,作為公平和正義價值的體現,各國公司法無不將此視為對待股東的一項基本原則[ 例如:歐盟第2號公司法指令(第77/95號)第42條規定：“成員國法律應當確保平等對待處于同等地位的所有股東。”[15]德國股份法第53a條也規定:“股東們必須在同等條件下被同等對待”,[16]
股東平等原則是指股東在與公司的法律關系中,平等地享有權利"[17]它包含兩層含義:一是指形式的平等，公司發行的每一股份所代表的股東享有的權利和利益和股東對公司承擔的責任，風險程度應該是相同的,即一股一權。各股東之間利益的分配和表決權的行使依照各股東的股份數額來確定,這是一種比例的平等(proportionateequality)，股份的平等；二是指股東間實質的平等，即按照股東所持有的股份的性質和數量實行平等對待;不得在股東間制造人為的不平等待遇。平等對待是人類理性永恒的追求,而平等對待的精髓就是相同之事同樣對待,不同之事不同對待，但這種差別待遇只能建立在基于股份種類和數量的差別之上,而不是其他任何因素之上.2004年經濟合作與發展組織（OECD）發布的《OECD公司治理原則》修訂版在“股東的平等待遇”一節引入了股東實質平等原則，這是對原來的股份平等原則的重大改進。
實質平等與股份平等的差異在于出發點完全不同，前者是從主體角度出發，體現的是股東不論大小，都是平等的經濟行為主體，在履行了出資等義務后都享有由出資帶來的完整的權益；而后者是從資產角度出發，它所引申出來的是資本多數決原則。資本多數決原則產生于1843年英國樞密院的著名案例Fossv.Harbottle案"[18]③該案確立的原則,在英美法中不斷被援引,適用于以后許多案例,成為后世學者所稱公司事務的資本多數決原則"[19]。這一原則的實質在于,在公司內部實行少數服從多數的民主制度,讓公司依據持股多數的股東意見,而不是所有股東的意見來做出經營判斷,以便有利于公司機關及時做出決策.
然而，資本多數決原則卻在實踐中發生了異化。現代公司立法已經為公司奠基了以資本多數決為基本內容的民主制度,[20] 使資本多數決制度成為一項統一公司意思的表決方法.從表面上看,基于一股一權,股份平等的資本多數決原則是符合股東平等的第一層含義——形式平等。但正是這種形式平等造成了大股東和小股東之間實質上的不平等,資本多數決在實際運作中產生了異化。國際上引入了股東實質平等原則，其目標就是要在堅持資本多數決原則的同時對其施加合理的限制，強調大股東對公司和中小股東的誠實信用義務，防止大股東對資本多數決原則的濫用，以實現股東間的利益平衡。
在我國構建中小股東權益保護體系的過程中，樹立“股東實質平等”的核心理念，用這一原則作為根本指導方針，有著十分重要的意義，它既符合國際趨勢，又可能給我國中小股東權益保護的制度建設和實際操作帶來新的局面。
（二）增強中小股東的行權便利性
保障行權便利性是對中小股東權益進行保護的事前機制，它幫助中小股東群體利用手中的投票權等權力對公司可能侵害他們利益的行為及時給予反應，形成制約。雖然多數國家的法律都明確規定了股東享有選舉權等所有者權利，但實際上，中小股東行使權利的比例通常都很低。澳大利亞墨爾本大學的研究表明，澳大利亞證券市場上股東實際參與股東大會并投票的比例僅為33%，我國在2001年這一比例為18%，這使得公司的最高權力機構———股東大會很容易被大股東操縱，即使在中小股東總體持股比例很高的情況下，此種情況也難以避免。
究其原因，根本在于中小股東行權面臨諸多現實障礙。參考2004年《OECD公司治理原則》的建議，結合我國的情況，可考慮從以下方面來保障中小股東行權的便利性：一是增強中小股東聯合的便利性，如提供便利的投票權征集渠道；二是提高中小股東在董事提名、提案中的話語權，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用計算機和網絡技術手段，為中小股東異地提案、投票提供便利；四是延長公司召集股東大會相關信息公告時間，提高公告信息披露的內容和格式要求；五是建立累積投票和比例投票制，便于中小股東集中支持特定候選人或議案；六是創造股東實際考察候選人能力和品德的條件；七是完善相關股東表決回避制度，規定某些議案的通過須獲得遭受侵害的股東的同意，某些情況下中小股東可以要求公司回購其股份；八是提高定期和重大事項信息披露的要求，擴大信息披露范圍，如董事和高級管理層的薪酬及支付依據，同時，加大外部審計的法律責任，保證信息質量；九是建立有關中介如證券經紀與上市公司之間的利益“防火墻”，防止其與上市公司合謀妨礙中小股東行權。
（三）保障中小股東受侵害時的訴訟便利性
訴訟便利性是對中小股東權益進行保護的事后機制。保障訴訟便利性需要從兩個方面努力：第一個方面是在法律規定上要給予中小股東充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權力，并明確規定證券侵權行為的民事責任。例如，由于我國起訴上市公司須以證監會行政處罰為前置條件的規定限制了中小股東的起訴權，可以考慮在法律規定上降低證券訴訟的門檻。
保障訴訟便利性的第二個方面是降低中小股東訴訟的法律成本。通常，單個中小股東的支付能力有限，且其勝訟收益也相對較少，因而在較高的法律成本面前很多中小股東會放棄起訴的權力，即使在勝訴可能性很大的情況下也會如此。
在美國，證券市場建立起的兩種機制較好地解決了這一問題：一是證券類案件中的“風險代理機制”，即由原告律師墊付訴訟費用，并承擔敗訴風險。目前，在華爾街活躍著一批專門代理投資者進行訴訟的“原告律師”，他們每天關注上市公司的信息披露情況和股票的市場表現，一旦發現上市公司信息披露文件存在疑點或股價出現異常波動，就會以專業方式展開調查、號召投資者發起訴訟并代理之。安然事件發生后，就有十幾家律師事務所發表聲明，邀請所有在特定時段內購入過安然股票的個人和企業與他們聯系，進行集體訴訟。這種“風險代理機制”切實降低了訴訟門檻，使既有法律規定發揮了更大的效能。二是美國證監會（SEC）擁有較多的立法和司法權力，以嚴厲的事后懲處降低事前監管的壓力，在樹立起監管威攝力的同時還節省了監管成本。SEC有權針對市場變化對相關法律法規進行及時的修正，從而減少了法律時滯；SEC可以自行對上市公司及其相關責任人進行調查和起訴，而不必借助公檢機構，從而大大簡化了訴訟程序；SEC還有自己的行政訴訟法官，每年約三分之二的證券違法案件由行政訴訟法官判決后通過行政執法的方式處理；不僅如此，SEC還經常采用庭外和解方式要求上市公司支付高額罰款或賠償金，從而降低執法成本。在這些機制下，上市公司的違法行為有較高的概率被投資者追訴，上世紀60年代到90年代的30年間，有20%以上的美國上市公司被投資人起訴。而更為重要的是，法律和監管發揮了“達摩克利斯之劍”的良好作用，對所有上市公司控制者和管理層形成了強大的威懾，一定程度上抑制了違法行為的發生。日、韓及我國臺灣地區的做法則不同，它們是通過發展起一些非盈利性組織來代理中小股東進行集體訴訟，如韓國的People's Solidarity for Participa-tory Democracy、日本的Shareholder Ombudsman，這些組織通過會員費和其他渠道積累資金，代理中小股東發起集體訴訟，并代為支付訴訟費用。這種做法與美國證券訴訟的“風險代理機制”雖然很不相同，但同樣在一定程度上降低了中小股東訴訟的法律成本，也值得我們借鑒。此外，設立投保基金并由其酌情墊付或代付訴訟費用、設立股東代表訴訟制度等都是可供借鑒的降低中小股東訴訟法律成本的做法。
（四）增強信息披露的公平性
后股權分置時期，上市公司信息披露范圍應從舊有的年報、半年報、季報以及重大事件，擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構投資者交易信息披露。除此之外，披露不僅注重真實性，更要注重公平性。針對選擇性信息披露問題，必須強化對股價異常波動與信息披露聯動關系的調查與處罰，強化股票停牌、嚴格公司和個人問責等市場監察措施，堅決打擊各種形式的市場操縱行為，逐步形成對上市公司、機構投資者違規行為的有效約束和威懾。同時，在手段上，過去以形式審核為主的披露方式已不適應時代的發展，需要向合理懷疑和質疑式審查的監管方式轉變，探索建立由會員單位研究機構、證監局、交易所聯合對合理懷疑對象進行“會診”的機制，縮短立案周期，加大懲處力度。
三 結論
（一）全流通時代的到來，隨著原來相關機制的失效給中小股東的利益保護提出了新的挑戰，立法者應該現在就重視這種變化而早早制定相關制度去盡量減少立法的滯后性。
（二）在制定新制度去迎接挑戰時，要從增強中小股東的行權便利性，保障中小股東受侵害時的訴訟便利性，增強信息披露的公平性這三性出發，有效借鑒日，韓，德，美的相關機制和制度。
（三）樹立“股東實質平等”的核心理念，它既符合國際趨勢，又可能給我國中小股東權益保護的制度建設和實際操作帶來新的局面。
參考文獻：
[1] See Rafael La Porta, Florenceio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, 52 J. Fin. 1131 (1997).
[2] See Christophe Han and Wayne Chen, Accelerating Reform in China’s Equity Market: Share Buybacks andMajority Shareholder Share Increases, China Law & Practice, July/August 2005.
[3] 見楊楨：《英美契約法論》，北京大學出版社 1997 年版，91頁
[4] See Restatement (Second) of Contracts §81 (1979)
[5] 見《元照英美法詞典》，法律出版社 2003 年第 1 版，289頁
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