[ 盧慶波律師 ]——(2017-2-18) / 已閱18620次
關(guān)于風(fēng)險投資基金“利潤不達(dá)標(biāo)現(xiàn)金補(bǔ)償”之對賭條款的認(rèn)識和應(yīng)對策略
關(guān)于老板投資的法律專題系列
作者：盧慶波高級合伙人律師
單位：廣東廣信君達(dá)律師事務(wù)所（東莞辦公室）
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【前言】：某某股份有限公司是一家生產(chǎn)環(huán)保監(jiān)測產(chǎn)品的股份有限公司。林總是某某股份有限公司的大股東和實(shí)際控制人。林總因為融資需要，經(jīng)人介紹，找到國內(nèi)某著名投資基金，并與其進(jìn)行洽談，希望將其持有的某某股份有限公司的股權(quán)高額溢價轉(zhuǎn)讓給某投資基金，作為對價，林總對某投資基金作出了包括在一定條件下業(yè)績補(bǔ)償?shù)仍趦?nèi)的承諾。具體見函件。
【某某股份有限公司來函摘要】：本股份有限公司為實(shí)現(xiàn)上市之目的，引進(jìn)某投資基金。某投資基金以人民幣3000萬元的價款受讓林總持有的本公司1200000股股份，所受讓股份占本公司總股本的2.8%股權(quán)。
現(xiàn)某投資基金發(fā)來《投資協(xié)議》，其中約定，公司某年利潤不達(dá)標(biāo)的，林總需現(xiàn)金補(bǔ)償投資方。為此，需要貴所提供專業(yè)的法律意見。關(guān)于該條款摘要如下：
《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（甲方：某投資基金，乙方：林總）約定：
為保證經(jīng)營業(yè)績的實(shí)現(xiàn)，乙方承諾某某股份有限公司2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤8000萬元。如目標(biāo)公司2018年業(yè)績未達(dá)到承諾水平且兩者之間的差額超過600萬元則乙方對甲方某投資基金予以現(xiàn)金補(bǔ)償�，F(xiàn)金補(bǔ)償金額=甲方的投資款3000萬元＊（1-實(shí)現(xiàn)的凈利潤／承諾的凈利潤），資金來源為乙方自有資金，自有資金不足的由目標(biāo)公司將乙方分紅所得予以補(bǔ)足。對甲方的業(yè)績補(bǔ)償在2018年度審計報告出具日后60天內(nèi)實(shí)施完畢。上述業(yè)績補(bǔ)償計算中實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績數(shù)據(jù)，以目標(biāo)公司經(jīng)有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計的財務(wù)報表為準(zhǔn)。對乙方的獎勵則為若目標(biāo)公司公開發(fā)行成功且甲方未根據(jù)本協(xié)議約定退出，甲方承諾以現(xiàn)金方式獎勵乙方200萬元。
對此，本公司及林總高度重視。對以上業(yè)績不達(dá)標(biāo)補(bǔ)償條款，目前司法實(shí)踐如何？林總怕萬一公司實(shí)現(xiàn)不了利潤目標(biāo)，將導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失。屆時，林總可否以條款無效為由請求法院認(rèn)定無效？還有未提及的問題也請一并為我們提供法律意見。
【本律師關(guān)于某某股份有限公司關(guān)于利潤不達(dá)標(biāo)現(xiàn)金補(bǔ)償條款來函的回復(fù)摘要】：
一、“利潤不達(dá)標(biāo)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償”條款說白了就是對賭協(xié)議或條款。因此先讓我們對對賭協(xié)議認(rèn)識一下。
1、正確認(rèn)識對賭協(xié)議的內(nèi)涵。對賭協(xié)議英文為：Valuation Adjustment Mechanism。直譯意思是“估值調(diào)整機(jī)制”�？梢姡瑢�協(xié)議，所涉及問題其實(shí)和賭博無關(guān)。實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。
對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。
2、著名的案例有：摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。
為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。
2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。
二、目前認(rèn)為條款無效或應(yīng)駁回的觀點(diǎn)歸納：
（一）認(rèn)為“利潤不達(dá)標(biāo)現(xiàn)金補(bǔ)償條款”的設(shè)計違反公平原則。
公平是法律的基本價值之一，作為《合同法》的一項基本原則，公平原則適用于所有合同，風(fēng)險投資合同亦不例外。但是，關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償條款的設(shè)計，違反了公平原則。
（二）業(yè)績補(bǔ)償條款的計算方法，違反公平原則。
如本協(xié)議，投資基金只支付了3000萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，但根據(jù)協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償條款約定的公式計算，投資一年后，如果利潤為0，投資基金就可以獲得3000萬元的補(bǔ)償款及利息（另計），已經(jīng)全部收回投資款，并且還繼續(xù)持有目標(biāo)公司120萬股的股權(quán)不變。因此，這樣使投資基金“穩(wěn)賺不賠”，將全部風(fēng)險轉(zhuǎn)移給控股股東的業(yè)績補(bǔ)償計算方法，對控股股東不公平。
（三）業(yè)績補(bǔ)償條款侵害了公司利益、其他股東利益、公司債權(quán)人利益及公司員工利益，違反了法律效力性強(qiáng)制規(guī)定，屬無效條款。
1、業(yè)績補(bǔ)償條款使投資方不論公司經(jīng)營狀況如何都能獲得固定收益，該收益脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益，公司股東和債權(quán)人利益。
2、若投資方依據(jù)業(yè)績補(bǔ)償條款的訴訟請求得到支持，不僅直接損害公司利益，更可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)，使公司員工失業(yè)，破壞社會的穩(wěn)定與和諧，損害社會公共利益。
三、目前認(rèn)為條款有效或應(yīng)支持的觀點(diǎn)歸納：
（一）對賭協(xié)議約定的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是基于投資方在不實(shí)際掌控目標(biāo)公司的經(jīng)營管理、簽約雙方信息不對稱、目標(biāo)公司前景不確定的情況下簽訂的。投資人以遠(yuǎn)高于注冊資本的對價獲得股權(quán)，因此約定在此后對于未達(dá)到預(yù)期利潤時，對溢價款部分進(jìn)行返還是有充分的依據(jù)的。
（二）對賭協(xié)議約定的現(xiàn)金補(bǔ)償條款，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且不違反國家的有關(guān)法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，依法有效。
四、目前法院 對“利潤不達(dá)標(biāo)現(xiàn)金補(bǔ)償”之對賭條款的傾向意見和法律依據(jù)。
（一）目前法院 對“利潤不達(dá)標(biāo)現(xiàn)金補(bǔ)償”之對賭條款的傾向意見：認(rèn)為“利潤不達(dá)標(biāo)現(xiàn)金補(bǔ)償”之對賭條款有效。理由主要有：
1、對賭協(xié)議約定的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是基于投資方在不實(shí)際掌控目標(biāo)公司的經(jīng)營管理、簽約雙方信息不對稱、目標(biāo)公司前景不確定的情況下簽訂的。股權(quán)的價值本質(zhì)是對目標(biāo)公司未來的盈利的估值，這一估值在投資時帶有一定的主觀性，會出現(xiàn)估值過高和過低的問題�，F(xiàn)金補(bǔ)償條款確保投資人的投資與其所獲得的股權(quán)估值相匹配，符合公平原則。
2、現(xiàn)金補(bǔ)償條款是投融雙方基于當(dāng)時實(shí)際情況作出的商業(yè)判斷，其安排是客觀、公允、合理的。
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