[ 劉勁容 ]——(2004-10-14) / 已閱80403次
（3）流通股：限于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上股權(quán)分置的現(xiàn)狀，我們建議試點(diǎn)階段將權(quán)證的標(biāo)的股票限于流通股。考慮到目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的國(guó)有股和法人股暫不能上市流通，而短期內(nèi)似又不太可能制定出全流通的可行方案，如果推出的權(quán)證是以這些國(guó)有股和法人股為標(biāo)的，那么就會(huì)產(chǎn)生正股暫不流通而權(quán)證卻先行流通（如果權(quán)證也暫不流通，則其發(fā)行價(jià)值顯然會(huì)大打折扣）的狀況，此時(shí)極易因政策的不確定性而導(dǎo)致過度投機(jī)，重蹈上世紀(jì)九十年代權(quán)證發(fā)行失敗的覆轍。
三 行使方式的選擇
美式權(quán)證：考慮到權(quán)證盤子通常較小，為防止莊家操控，宜以權(quán)證持有人在權(quán)證有效期內(nèi)可隨時(shí)提出行使要求的美式權(quán)證為首選。回顧上世紀(jì)九十年代我國(guó)市場(chǎng)曾推出的數(shù)個(gè)權(quán)證，其大部分盤子在1200－2100萬張之間，其總市值也不過數(shù)億。這就使得莊家不僅可以通過“對(duì)倒”拉抬權(quán)證價(jià)格，而且還可通過抬高正股價(jià)格來拉抬權(quán)證價(jià)格。這種雙向操縱價(jià)格現(xiàn)象也正是導(dǎo)致當(dāng)年我國(guó)權(quán)證嘗試失敗的重要原因之一。
選擇美式權(quán)證后，由于權(quán)證持有人可根據(jù)市場(chǎng)行情隨時(shí)行使權(quán)證，于是投資人可在權(quán)證市價(jià)被打壓到其內(nèi)在價(jià)值以下時(shí)購(gòu)進(jìn)權(quán)證并立即行使以賺取價(jià)差，這就使得莊家建倉(cāng)成本增加。由于美式權(quán)證有效期通常較短，使得莊家極易面臨高位派發(fā)不及時(shí)而損失慘重的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，在目前我國(guó)市場(chǎng)投機(jī)氛圍相對(duì)嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)狀況下，選擇美式權(quán)證可盡可能的避免市場(chǎng)價(jià)格的操縱，有利于保護(hù)中小投資者利益。
四 有效期的確定
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，股本權(quán)證的有效期由權(quán)證發(fā)行日起計(jì)一年到五年不等，衍生權(quán)證的期限則相對(duì)較短，多為六個(gè)月到兩年之間。而附設(shè)權(quán)證公司債之權(quán)證部分的有效期則通常較長(zhǎng)，有的甚至為10年。回顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過去權(quán)證發(fā)行失敗的教訓(xùn)并考慮到過長(zhǎng)的期限往往會(huì)導(dǎo)致權(quán)證的過度投機(jī)，因而我們建議在開發(fā)初期權(quán)證有效期的確定可較國(guó)際慣例偏短。
具體確定有效期時(shí)，尚應(yīng)根據(jù)不同品種確定不同的期限區(qū)間。考慮到配股權(quán)證的發(fā)行目的主要是為原投資人提供一個(gè)權(quán)利轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)，故有效期可定為6個(gè)月至1年；增發(fā)權(quán)證則是旨在提供一個(gè)新股發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)修正機(jī)制，有效期可以略長(zhǎng)定為1年至2年；而附設(shè)權(quán)證公司債的主要目的是規(guī)避通貨膨脹或匯兌風(fēng)險(xiǎn)，所以期限可更長(zhǎng)定為3年至5年。
五 發(fā)行定價(jià)的選擇
（1）配股權(quán)證：公司配股時(shí)原股東依法享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，因而配股權(quán)證實(shí)為原股東權(quán)益的證券化，因此建議向原股東免費(fèi)派送配股權(quán)證。
（2）增發(fā)權(quán)證：對(duì)于定向增發(fā)，因其增發(fā)多是出于發(fā)行人的特別考量，故定向增發(fā)時(shí)的權(quán)證亦多為免費(fèi)派送；而對(duì)于非定向增發(fā)，則可由發(fā)行人根據(jù)特定的定價(jià)模型公開定價(jià)發(fā)行權(quán)證，但宜同時(shí)允許原股東享有對(duì)權(quán)證的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。
（3）附設(shè)權(quán)證公司債：由于該品種的發(fā)行對(duì)象主要為公司債權(quán)人，因而通常其權(quán)證部分是隨公司債免費(fèi)配送。
六 會(huì)計(jì)處理
（1）發(fā)行收入：通常只有（非定向）增發(fā)權(quán)證才會(huì)產(chǎn)生發(fā)行收入。考慮到權(quán)證實(shí)質(zhì)為期權(quán)，顯然有別于正股，因此應(yīng)將（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債之權(quán)證部分的發(fā)行收入計(jì)入資本公積而非股本較為合適。
（2）資產(chǎn)列表：配股權(quán)證及增發(fā)權(quán)證應(yīng)全部納入股東權(quán)益；而對(duì)于（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債則只應(yīng)將其權(quán)證部分列為股東權(quán)益，而將公司債部分歸為負(fù)債科目。
七 交易事項(xiàng)
（1）交易方式：考慮到權(quán)證與標(biāo)的股票的密切聯(lián)系，以及為有效利用現(xiàn)有交易結(jié)算方式、相關(guān)規(guī)則和操作系統(tǒng)，我們建議權(quán)證采交易所掛牌上市形式，以促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化。
（2）風(fēng)險(xiǎn)控制：由于實(shí)行交易所掛牌上市方式，故可通過設(shè)置權(quán)證價(jià)格每日漲跌幅限制來控制風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在權(quán)證價(jià)格上漲超過某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，也可通過增量發(fā)行權(quán)證來平穩(wěn)市場(chǎng)，但應(yīng)規(guī)定每次增量發(fā)行不得超過原始發(fā)行量的一定比例（比如10％）。
（3）交易費(fèi)用：為鼓勵(lì)權(quán)證持有人行使權(quán)證以認(rèn)購(gòu)正股，保證上市公司再融資初衷的實(shí)現(xiàn)，權(quán)證二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓費(fèi)用應(yīng)高于行使權(quán)證認(rèn)購(gòu)正股的費(fèi)用。
（4）結(jié)算時(shí)間：作為鼓勵(lì)權(quán)證持有人行使權(quán)證的另一措施，可將權(quán)證在二級(jí)市場(chǎng)的交易結(jié)算時(shí)間規(guī)定的比行使權(quán)證認(rèn)購(gòu)正股的時(shí)間為長(zhǎng)。具體來講，二級(jí)市場(chǎng)權(quán)證交易的權(quán)益登記日可定為T＋2或T＋3，而認(rèn)購(gòu)正股的結(jié)算時(shí)間為T+0。如此以來，同樣是賣出，如果選擇在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓權(quán)證，則要到T＋2或T＋3后才能獲得資金；而如果選擇行使權(quán)證來認(rèn)購(gòu)正股，則行使權(quán)證后即可賣出所認(rèn)購(gòu)正股，而根據(jù)目前股票結(jié)算的T+1規(guī)則，T+1后即可獲得資金實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。
（5）交割方式：從再融資之出售正股這一最終目的出發(fā)，為有效連接一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)以在行權(quán)時(shí)由權(quán)證持有人以行使價(jià)格購(gòu)進(jìn)正股實(shí)券而非收取現(xiàn)金差額的方式交割。根據(jù)海外市場(chǎng)（例如香港）的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)金交割方式相對(duì)更為復(fù)雜，一般都有一個(gè)從實(shí)券交割向?qū)嵢桓钆c現(xiàn)金交割并存的逐步過渡。因此在我國(guó)推出權(quán)證之初，宜以實(shí)券交割方式為準(zhǔn)。
（6）信息披露：在實(shí)券交割的模式下，考慮到權(quán)證持有人在持有大量權(quán)證時(shí)，如果行權(quán)則有可能構(gòu)成收購(gòu)上市公司。因此，為避免公司并購(gòu)規(guī)則中的有關(guān)披露義務(wù)被規(guī)避，應(yīng)規(guī)定權(quán)證持有人所持股票及權(quán)證所涉股份之和達(dá)到全部已發(fā)行股份及已發(fā)行權(quán)證所涉股份之和的特定比例（如5％）時(shí)，以及其后每增減特定比例或上述比例累計(jì)達(dá)到某個(gè)界點(diǎn)（如30％）時(shí)，權(quán)證持有人有義務(wù)履行信息披露。如果超過30%，則應(yīng)該按照收購(gòu)上市公司的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。
八 未行使部分的處理
由于權(quán)證屬于持有人的權(quán)利而非義務(wù)，正股走勢(shì)可能導(dǎo)致權(quán)證處于價(jià)外而缺乏執(zhí)行價(jià)值，因而在權(quán)證有效期屆滿時(shí)完全可能出現(xiàn)部分權(quán)證未被行使的情形，此時(shí)上市公司的再融資計(jì)劃無法得到足額認(rèn)購(gòu)。對(duì)于這部分未被認(rèn)購(gòu)的股票，可參照現(xiàn)行配股或增發(fā)中由券商全價(jià)余額包銷的做法，即由承銷商包銷未被執(zhí)行權(quán)證所對(duì)應(yīng)的正股，在權(quán)證期滿后交割。但為分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于期限長(zhǎng)且發(fā)行量大的權(quán)證未執(zhí)行部分，則可協(xié)商采用盡力銷售、余額折價(jià)包銷或部分全價(jià)包銷等做法。
此外，在遇正股發(fā)生派息、拆細(xì)、配股等情形時(shí)，對(duì)于權(quán)證的兌換比率、行使價(jià)格等約定條款的調(diào)整方式或幅度，有關(guān)交易所也應(yīng)制定出具體操作規(guī)則。總之，為了權(quán)證的開發(fā)及健康運(yùn)作，不僅需要國(guó)務(wù)院或其授權(quán)部門相關(guān)試點(diǎn)辦法或政策指引的出臺(tái)，更需要有關(guān)交易所盡可能提供一個(gè)針對(duì)權(quán)證特點(diǎn)的細(xì)化的發(fā)行交易規(guī)則框架。
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