[ 劉勁容 ]——(2004-10-14) / 已閱81423次
（3）流通股：限于目前國內(nèi)市場上股權(quán)分置的現(xiàn)狀，我們建議試點階段將權(quán)證的標的股票限于流通股。考慮到目前國內(nèi)市場上的國有股和法人股暫不能上市流通，而短期內(nèi)似又不太可能制定出全流通的可行方案，如果推出的權(quán)證是以這些國有股和法人股為標的，那么就會產(chǎn)生正股暫不流通而權(quán)證卻先行流通（如果權(quán)證也暫不流通，則其發(fā)行價值顯然會大打折扣）的狀況，此時極易因政策的不確定性而導(dǎo)致過度投機，重蹈上世紀九十年代權(quán)證發(fā)行失敗的覆轍。
三 行使方式的選擇
美式權(quán)證：考慮到權(quán)證盤子通常較小，為防止莊家操控，宜以權(quán)證持有人在權(quán)證有效期內(nèi)可隨時提出行使要求的美式權(quán)證為首選�；仡櫳鲜兰o九十年代我國市場曾推出的數(shù)個權(quán)證，其大部分盤子在1200－2100萬張之間，其總市值也不過數(shù)億。這就使得莊家不僅可以通過“對倒”拉抬權(quán)證價格，而且還可通過抬高正股價格來拉抬權(quán)證價格。這種雙向操縱價格現(xiàn)象也正是導(dǎo)致當(dāng)年我國權(quán)證嘗試失敗的重要原因之一。
選擇美式權(quán)證后，由于權(quán)證持有人可根據(jù)市場行情隨時行使權(quán)證，于是投資人可在權(quán)證市價被打壓到其內(nèi)在價值以下時購進權(quán)證并立即行使以賺取價差，這就使得莊家建倉成本增加。由于美式權(quán)證有效期通常較短，使得莊家極易面臨高位派發(fā)不及時而損失慘重的風(fēng)險。顯然，在目前我國市場投機氛圍相對嚴重的現(xiàn)實狀況下，選擇美式權(quán)證可盡可能的避免市場價格的操縱，有利于保護中小投資者利益。
四 有效期的確定
從國際經(jīng)驗來看，股本權(quán)證的有效期由權(quán)證發(fā)行日起計一年到五年不等，衍生權(quán)證的期限則相對較短，多為六個月到兩年之間。而附設(shè)權(quán)證公司債之權(quán)證部分的有效期則通常較長，有的甚至為10年�；仡檱鴥�(nèi)市場過去權(quán)證發(fā)行失敗的教訓(xùn)并考慮到過長的期限往往會導(dǎo)致權(quán)證的過度投機，因而我們建議在開發(fā)初期權(quán)證有效期的確定可較國際慣例偏短。
具體確定有效期時，尚應(yīng)根據(jù)不同品種確定不同的期限區(qū)間�？紤]到配股權(quán)證的發(fā)行目的主要是為原投資人提供一個權(quán)利轉(zhuǎn)讓機會，故有效期可定為6個月至1年；增發(fā)權(quán)證則是旨在提供一個新股發(fā)行價格的市場修正機制，有效期可以略長定為1年至2年；而附設(shè)權(quán)證公司債的主要目的是規(guī)避通貨膨脹或匯兌風(fēng)險，所以期限可更長定為3年至5年。
五 發(fā)行定價的選擇
（1）配股權(quán)證：公司配股時原股東依法享有優(yōu)先認購權(quán)，因而配股權(quán)證實為原股東權(quán)益的證券化，因此建議向原股東免費派送配股權(quán)證。
（2）增發(fā)權(quán)證：對于定向增發(fā)，因其增發(fā)多是出于發(fā)行人的特別考量，故定向增發(fā)時的權(quán)證亦多為免費派送；而對于非定向增發(fā)，則可由發(fā)行人根據(jù)特定的定價模型公開定價發(fā)行權(quán)證，但宜同時允許原股東享有對權(quán)證的優(yōu)先購買權(quán)。
（3）附設(shè)權(quán)證公司債：由于該品種的發(fā)行對象主要為公司債權(quán)人，因而通常其權(quán)證部分是隨公司債免費配送。
六 會計處理
（1）發(fā)行收入：通常只有（非定向）增發(fā)權(quán)證才會產(chǎn)生發(fā)行收入。考慮到權(quán)證實質(zhì)為期權(quán)，顯然有別于正股，因此應(yīng)將（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債之權(quán)證部分的發(fā)行收入計入資本公積而非股本較為合適。
（2）資產(chǎn)列表：配股權(quán)證及增發(fā)權(quán)證應(yīng)全部納入股東權(quán)益；而對于（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債則只應(yīng)將其權(quán)證部分列為股東權(quán)益，而將公司債部分歸為負債科目。
七 交易事項
（1）交易方式：考慮到權(quán)證與標的股票的密切聯(lián)系，以及為有效利用現(xiàn)有交易結(jié)算方式、相關(guān)規(guī)則和操作系統(tǒng)，我們建議權(quán)證采交易所掛牌上市形式，以促進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的標準化。
（2）風(fēng)險控制：由于實行交易所掛牌上市方式，故可通過設(shè)置權(quán)證價格每日漲跌幅限制來控制風(fēng)險。另一方面，在權(quán)證價格上漲超過某個臨界點時，也可通過增量發(fā)行權(quán)證來平穩(wěn)市場，但應(yīng)規(guī)定每次增量發(fā)行不得超過原始發(fā)行量的一定比例（比如10％）。
（3）交易費用：為鼓勵權(quán)證持有人行使權(quán)證以認購正股，保證上市公司再融資初衷的實現(xiàn)，權(quán)證二級市場的轉(zhuǎn)讓費用應(yīng)高于行使權(quán)證認購正股的費用。
（4）結(jié)算時間：作為鼓勵權(quán)證持有人行使權(quán)證的另一措施，可將權(quán)證在二級市場的交易結(jié)算時間規(guī)定的比行使權(quán)證認購正股的時間為長。具體來講，二級市場權(quán)證交易的權(quán)益登記日可定為T＋2或T＋3，而認購正股的結(jié)算時間為T+0。如此以來，同樣是賣出，如果選擇在二級市場轉(zhuǎn)讓權(quán)證，則要到T＋2或T＋3后才能獲得資金；而如果選擇行使權(quán)證來認購正股，則行使權(quán)證后即可賣出所認購正股，而根據(jù)目前股票結(jié)算的T+1規(guī)則，T+1后即可獲得資金實現(xiàn)利潤。
（5）交割方式：從再融資之出售正股這一最終目的出發(fā)，為有效連接一級市場和二級市場，應(yīng)以在行權(quán)時由權(quán)證持有人以行使價格購進正股實券而非收取現(xiàn)金差額的方式交割。根據(jù)海外市場（例如香港）的經(jīng)驗，現(xiàn)金交割方式相對更為復(fù)雜，一般都有一個從實券交割向?qū)嵢桓钆c現(xiàn)金交割并存的逐步過渡。因此在我國推出權(quán)證之初，宜以實券交割方式為準。
（6）信息披露：在實券交割的模式下，考慮到權(quán)證持有人在持有大量權(quán)證時，如果行權(quán)則有可能構(gòu)成收購上市公司。因此，為避免公司并購規(guī)則中的有關(guān)披露義務(wù)被規(guī)避，應(yīng)規(guī)定權(quán)證持有人所持股票及權(quán)證所涉股份之和達到全部已發(fā)行股份及已發(fā)行權(quán)證所涉股份之和的特定比例（如5％）時，以及其后每增減特定比例或上述比例累計達到某個界點（如30％）時，權(quán)證持有人有義務(wù)履行信息披露。如果超過30%，則應(yīng)該按照收購上市公司的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。
八 未行使部分的處理
由于權(quán)證屬于持有人的權(quán)利而非義務(wù)，正股走勢可能導(dǎo)致權(quán)證處于價外而缺乏執(zhí)行價值，因而在權(quán)證有效期屆滿時完全可能出現(xiàn)部分權(quán)證未被行使的情形，此時上市公司的再融資計劃無法得到足額認購。對于這部分未被認購的股票，可參照現(xiàn)行配股或增發(fā)中由券商全價余額包銷的做法，即由承銷商包銷未被執(zhí)行權(quán)證所對應(yīng)的正股，在權(quán)證期滿后交割。但為分攤風(fēng)險，對于期限長且發(fā)行量大的權(quán)證未執(zhí)行部分，則可協(xié)商采用盡力銷售、余額折價包銷或部分全價包銷等做法。
此外，在遇正股發(fā)生派息、拆細、配股等情形時，對于權(quán)證的兌換比率、行使價格等約定條款的調(diào)整方式或幅度，有關(guān)交易所也應(yīng)制定出具體操作規(guī)則。總之，為了權(quán)證的開發(fā)及健康運作，不僅需要國務(wù)院或其授權(quán)部門相關(guān)試點辦法或政策指引的出臺，更需要有關(guān)交易所盡可能提供一個針對權(quán)證特點的細化的發(fā)行交易規(guī)則框架。
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